54家机构扎堆调研！JP摩根、易方达、博时、景顺都来了！什么情况？ 10月29日晚间，这家公司发布了三季报——2019年前三季度，实现营业收入56.25亿元，同比增长4.29%；归母净利润为10.86亿元，同比上升7.31%，经营活动现金流10.35亿元，毛利率为55.04%，净利率为19.6%。 乍看表现平平，但如果拆分第三季度单列来看，营业收入20.98亿元，同比增长10.56%，归母净利润4.15亿元，同比增长18.20%，较上半年明显回升。 于是，三季报发布后，引来54家机构扎堆调研，不乏安信证券、博时基金、景顺长城基金、易方达基金、兴业资管、海通资管等国内机构，以及J. P. Morgan Asset 、麦肯齐投资、凯伦咨询等海外机构。 它，就是厨电龙头，老板电器。上市后8年时间里，其营业收入复合增速28.67%，净利润复合增速43.37%，ROE常年保持在20%以上，股价在8年时间上涨10倍。 但也正因如此，当其2017年业绩增速不及预期时，它遭遇了“戴维斯双杀”，股价从51.85元/股下跌至低点的18.07元/股，跌幅高达65%，估值从33倍下杀至15倍。 ▼图：股价（单位：元/股） 来源：wind 不过从投资回报的角度看，其剔除现金后的ROIC常年在100%以上，2016年至2018年分别达到143.3%、145.2%、102.8%，远高于安防巨头海康威视（62%），以及宁德时代（39%）、奶制品龙头伊利股份（52%）、水泥巨头海螺水泥（41%）。 所以，尽管增速放缓，其仍然受到不少长期投资者青睐，比如兴全基金、天弘基金、安信基金等。但相比二季度，中金、天弘基金仓位有所增加，中国香港中央结算、新加坡政府投资等仓位有所减少。 ▼图：机构持仓情况（单位：股）来源：东方财富Choice数据 本报告中，《并购优塾》将根据三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——营业收入同比增长4.29%，应收账款同比增长63.55%，存货同比减少6.2%，销售费用同比增长4.12%，预收款同比减少10.98%，经营活动现金流同比下滑13.78%。 乍一看，营业收入增速低于应收账款增速，似乎是坏事。但其实，背后主要原因是增速较快的核心业务导致，反而是好事：面向大型地产商的工程渠道收入增速增长较快，前三季度，工程渠道销售额同比增速，超过100%。因对地产商话语权较强，导致此处应收增长。 从盈利能力来看——2019年前三季度，净利率19.56%，同比增加0.72个百分点，主要是受益于冷轧板、铜等原材料成本不断下行，以及减税降费影响，使得成本下降，毛利率提升。 从营运能力来看——2019年三季度末，应收票据及账款同比上升37.69%，应收账款周转天数增加5.8天至22.8天，主要是账期较长的工程渠道收入占比增加所致。但同时，应付票据及应付账款同比增长61%，且存货周转天数下降7.6天至138.8天。可见，其通过占用上游供应商资金、加快存货周转，减轻了工程渠道回款慢对经营现金流的负面影响。 简单总结这份三季报：业绩强势回升，工程渠道爆发式增长。 这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从老板电器入手，来研究厨电产业特征，以及估值建模逻辑。对家电产业，之前我们还对格力电器、美的集团做过建模，此外还研究过苏泊尔、飞科电器、浙江美大、石头科技......可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的部分重点案例估值建模报告以及详细EXCEL财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 2019三季报更新 到底哪些数据才是关键点？ ▼ 由于三季报没有分项数据拆分披露，因此，我们主要通过依据掌握的变量因子，确定是否调整假设，调整部分用紫色字体标出；否则仍用中报更新的蓝色字体表示。 主要估值假设，有以下几部分： 1） 收入增速——2019年前三季度，实现营业收入56.25亿元，同比增加4.29％，与我们的预测增速4%差异不大，基本维持中报假设。其中： 传统烟灶：受行业需求下行拖累，2019年上半年，油烟机、燃气灶增速同比下降1.11％、1.74％，低于我们之前的预测增速（8.92%），此处我们予以适当调整。 值得注意的是，随着精装房比例提升，原有零售渠道的部分厨电需求，被工程渠道截流，且从本案工程渠道收入增速（同比80%以上）来看，说明工程渠道对整体收入增速提升，影响较大。因此，我们会新增一种收入预测方法——按照渠道拆分油烟机收入，并与原有方法相互印证。 消毒柜：上半年同比增长8.71%，与我们预测的全年增速（8%）基本一致，此处维持原有假设。 新品类：占收入比7%左右，上半年增速同比下降0.9%，低于我们的假设（2018年增速35%），我们予以调整。 小家电：占收入比3%，2019年前半年增速较慢，同比下降3.3%，考虑下半年增速高于上半年增速。此处，我们继续维持原有假设。 2）分析师预期——WIND一致预测（37家机构），老板电器未来3年营业收入增速分别为6.21%、10.09%、11.23%（7.47%、10.76%、10.96%）。 其中，华泰证券预测增速为7.5%、15.8%、16.5%，海通证券预测增速为5.95%、13.72%、12.28%（3.4%、8.7%、9.8%），华创证券预测增速为6.24%、10.47%、11.46%，广发证券预测增速为5.86%、13.72%、12.28%（5.4%、9.7%、8.4%），光大证券预测增速为9.61%、10.91%、9.39%，Morgan Stanley 预测增速为6.88%、11.58%、11.45%，天风证券预测增速为5.79% 、10.77%、12.44%。 整体来看，外部分析师预期增速与我们的预期相差不大。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年前三季度，其毛利率55.04％，同比增长1.74个百分点，变动较小，但是考虑毛利率较低的工程渠道占比提升影响，我们小幅调整原有假设。 4）费用率假设——2019年前三季度，其管理费用率及销售费用率与我们预测值相差不大，这部分预测保持不变。 5）其他假设——2019年前三季度，其资本支出变化符合预期，营运资本中，由于工程渠道账期较长（1年），因此调整应收款项假设，其他项目维持原假设不变。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 —███████ 巨头，成长▼ 老板电器2010年上市，实控人为任建华，直接和间接持股51.37%。其股东名单中，金创投资和银创投资，分别是其高管、代理商、技术骨干等核心团队持股的主体。 ▼图：股权结构（单位：%）来源：公司公告 另外，其股东名单中还有兴全基金、天弘基金、安信基金等机构。但是，相比二季度，中金、天弘基金仓位有所增加，中国香港中央结算、新加坡政府投资等仓位有所减少。 ▼图：机构持仓情况（单位：股）来源：东方财富Choice数据 其主要产品为吸油烟机、燃气灶和消毒柜，占收入的比重在90%以上。另外，还有电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电，旗下有“老板”（高端）、“名气”（中低端）、“帝泽”（奢侈品牌）、“金帝”（集成灶）等多个品牌。 其中，吸油烟机是其收入的主要来源，占比在55%以上，其次是燃气灶，占比28%左右。 ▼图：收入结构（单位：%）来源：优塾团队▼ 图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾 2016年至2019年三季度，其营业收入分别为57.95亿元、70.17亿元、74.25亿元、56.25亿元，扣非净利润分别为11.47亿元、14.06亿元、13.91亿元、10.86亿元，经营活动现金流量净额分别为15.45亿元、12.56亿元、15.09亿元、10.35亿元，销售毛利率为57.31%、53.68%、53.42%、55.04%，净利率分别为20.83%、20.82%、19.98%、19.6%。 从产业链角度看，厨电行业上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业和电机等零部件行业，比较分散，本案前五大供应商集中度为21.4%，供应商话语权较弱。 其下游面对终端消费者，本案采用非买断式代理制销售模式，终端渠道以KA（全国性家电连锁和建材家居超市，如苏宁电器、国美电器等）、专卖店为主，还有部分工程采购、电商销售等新兴渠道，前五大客户集中度29.93%。 以上生意模式以及产业链形态，形成了本案如下的报表结构： 从资产负债表结构来看——以2019年三季度为例，资产总额100.74亿元，科目占比从大到小，有：货币资金（32.22%）、其他流动资产（占比16.48%，主要是保本型理财产品），应收票据（16.26%）、存货（12.44%)；总负债35.98亿元，占资产比重较大的有应付账款（16.65%）、预收账款（9.95%）。 从利润表结构来看——以2019年三季度为例，其营业收入56.25亿元，44.96%花在营业成本上，27.68%花在销售费用上，3.26%花在管理费用上，3.27%花在了研发费用上，之后，剩下19.56%的净利润。 接着，我们来看基本面图表： ▼图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾 ▼图：营业收入VS收入增速（单位：亿元、%） 来源:并购优塾 ▼ 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）来源：并购优塾 ▼ 图：收入、净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 ▼图：单季度收入、利润增速（单位：%）来源：并购优塾 ▼图：现金流量表结构（单位：亿元）来源：并购优塾 ▼图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾 ▼图：期间费用率（单位：%）来源：并购优塾 ▼ 图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%） 来源：并购优塾 ▼ 图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元、倍）来源：并购优塾 ▼ 图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾 ▼图：股价&估值（单位：元/股、倍） 来源：理杏仁 读完以上基础数据，一个核心的问题来了——如果要对本案做财务建模，究竟应该从什么地方入手？ — 03 — ███████ 驱动，因素 ▼ 老板电器2010年上市，2010年至2016年，历史收入增速保持在25%以上，直到2017年至2018年，收入增速放缓。▼ 图：收入增速（单位：%）来源：并购优塾 值得思考的是，这样的“倒V字型”增速表现，究竟和什么核心因素相关？ 油烟机、燃气灶等厨电需求，产生于房屋购置后的装修环节，具有一定装修、家具属性，据机构测算，目前，厨电对地产依赖在70%左右（住房新增需求占比70%），远高于空调依赖（40%）、冰洗产品（30%），因此，地产景气度对厨电影响较大。比如： 1）2010年增速高点——2008年金融危机后，为保持经济增长，信贷支持、税收减免等政策推出，导致大量资金流向房地产业，2009年商品房（住宅）销售面积同比增速45%，住宅竣工面积6.2%。 2）2013年增速高点——2012年部分城市政策宽松，下半年地产景气度上升，尤其是一二线城市明显好转，住宅销售面积增长2%，竣工面积增长6.4%。 看完增速高点，值得注意的是2017年、2018年，其收入增速明显放缓，仍然离不开地产周期——受新一轮调控影响，一、二线城市新房成交进入下行周期。其中，2016年10月至2018年6月，一线、二线城市商品房销售面积