优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 重要进展临时停牌！然后跳空高开暴涨！港资、易方达加仓，什么情况？（优塾估值建模） 12月2日晚间，格力电器备受关注的股权转让事宜终于落地，其控股股东格力集团签署《股份转让协议》，以46.17元/股价格向珠海明骏（基金管理人为珠海高瓴）转让格力电器15%股权，合计转让价款为416.62亿元。（目前市场价格59元/股） 由于受让方珠海明骏无实际控制人，因此股份转让完成后，格力电器将变更为无控股股东和实际控制人，同时，董明珠等组成的管理层实体（珠海格臻）最终将持有格力电器约1.6655%的股权，未来还将有4%的股权激励。 因此项重要事件、重大进展，本案昨日临时停牌。今日开盘，其股价随之跳空高开，大涨4%。 而在早前，10月30日晚间，其发布了2019年三季报——前三个季度，实现营业收入1550.39亿元，同比增长4.26%，归母净利润为221.17亿元，同比增长4.73%，扣非归母净利润 215.65亿元，同比增长1.03%。经营活动现金流327.3亿元，同比增长117.13%，毛利率为30.16%（微增0.01个百分点），净利率为14.33%（增加0.05个百分点）。 但从三季度来看，收入、利润增速略有放缓，其中营业收入577.42亿元，同比增长0.03%，净利润84.02亿元，同比增长0.06%。增速丝毫算不上亮眼，但是自三季报公告之后，其股价连续两个交易日，分别上涨0.5%、8.65%。 如果把时间轴拉长，2008年至今，其前复权股价从低点的8.63元/股，上升至高点的65.4元/股，上涨657%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价（单位：元/股） 来源：wind 支撑这样走势的，是其相当彪悍的基本面数据：2008年至今，其ROE几乎全部保持在30%以上（除2015年27%），经过我们计算，其剔除现金的ROIC更是常年为负数，2016年至2018年分别为-27.2%、-58.5%、-74.6%，这样的数据，意味着在分母端几乎无须资本投入，分子端还能产生源源不断的巨额现金流。正是这样的强大基本面，将其和茅台、平安、海天排在了一起。 本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理报告的核心要点： 从增长质量来看——营业收入同比增长4.26%，应收账款同比下降8.58%，主要是应收票据减少，存货同比增长67.42%，销售费用同比增长1.9%，预收款同比下降16.07%（主要是其新冷年对经销商打款政策执行力度有所放松，间接扶持渠道发展），经营活动现金流同比增长117.3%（主要是应付款项增加所致）。整体来看，营业收入增速高于应收账款增速，低于存货增速，从预收账款及经营活动现金流来看，增长质量维持良性。 从盈利能力来看——2019年前三季度，净利率14.33%，同比增加0.05个百分点，盈利能力保持稳定，毛利率为30.16%，同比增加0.01个百分点，主要得益于产品均价提升，以及原材料成本下降、增值税减税等。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从营运能力来看——2019年前三季度，应收款项同比下降8.58%，存货同比增加67.42%，存货周转天数从37天上升至49天，主要是原材料增加所致。 从机构持仓情况来看——相比二季度，2019年第三季度，前海人寿保险小幅减仓，中国香港中央结算、易方达、兴全基金等加仓。 简单总结这份三季报：营业收入增速放缓，但符合预期，盈利能力稳固，经营活动现金流充裕。 这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从格力电器入手，来研究空调行业的估值建模逻辑。对家电行业，之前我们还研究过美的集团、老板电器、苏泊尔、飞科电器、浙江美大......可购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，获取之前我们做过的部分重点案例估值建模报告、详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 2019三季报更新 到底哪些数据，才是关键点？ 由于三季报没有分项数据拆分披露，因此，我们主要通过将三季报数据换算成年度数据，与前次预测数据做比较，如果变化很大，则重新调整假设，用紫色字体标出；否则保持假设不变，仍用中报更新的蓝色字体表示。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2019年前三季度营业收入增速为4.26%，与我们预测全年增速4.13%、推算全年增速4.4%差异不大，因此我们将维持原假设。主要估值假设，有以下几部分： 1）收入增速——2019半年报，其实现营业收入983.4亿元，同比增加6.9％。其中： A、空调：收入793亿元，同比增长4.62%，贡献55%的增量，主要得益于出厂价提升，此增速高于我们的预期（-7%），我们予以适当调整。 B、生活电器：2019年上半年，实现收入25.6亿元（占营业收入 比重 为2.6%），同比增长63.6%，贡献16%的增量，主要是收购的晶弘冰箱并表，这一增速高于我们原有假设（20%）， 我们予以调整。 C、 智 能装备：2019年上半年，实现收入4.2亿元，同比增长16.7%，与我们的预测18.69%差异不大，我们维持原假设。 D、其他主营 业务 ：2019年上半年，实现 收入10.3亿元，同比增长2.5%，低于我们的原假设（46%），我们予以调整。 E、 其他业务：2019年上半年，实现收入139.6 亿元，同比增长14.4%，贡献28%的增量，得益于2019年收购南京华新有色金属，但是仍低于我们的预测增速（24%），我们予以调整。 2）分析师预期——选取wind一致性预测，格力电器营业收入增速分别为6.16%、9.36%、9.72%。其中，光大证券4.36%、10.79%、7.36%，广发证券 预测 增速分别为7.5%、11.4%、8.2%，天风证券预测增速分别为7.14%、6.97%、8.53%，华泰证券预测增速为10.00%、15.90% 、14.50%，中信证券预测增速分 别为5%、9.4%、8.5%，国盛证券 预测增速分别为 4.50%、8.83%、9.15%，上述券商预测增速较中报均尚未作调整。 整体来看，外部分析师预期在半年报更新后的假设增速，与我们的预期相差不大。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年半年报显示，毛利率为31.8%，同比上升 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 0.9%，2019年三季报，毛利率为30.16%，变动较小，因此我们继续维持原有假设。 4）费用率假设——2019年三季报，销售费用率提升1.09个百分点至9.68%，研发费用率降低0.33个百分点至2.96%，波动不大，符合我们的预期，因此维持原假设。 5）其他假设——资本支出及营运资本的预测依据未发生重大变化，暂时维持原假设不变。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据半年报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 巨头，生意 格力电器，成立于1989年，实际控制人为珠海市国资委，通过格力集团间接持股18.22%，董明珠持股0.74%。 同时，其机构持仓中，还有高瓴资本、中央汇金的身影，以及易方达、兴全基金、汇添富等明星基金。相比2019年二季度，三季度前海人寿保险、景顺减仓，中国香港中央结算、易方达、兴全基金等加仓。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股权结构（单位：%） 来源：公司年报 图：机构持仓（单位：%）来源：choice 随着股改落地，其股权结构将随之变化——除深港通（陆股通）外的前三大股东分别为珠海明骏（持股15.00%）、河北京海担保投资有限公司（持股8.91%）、格力集团（持股3.22%），股权结构较为分散，而且由于受让方珠海明骏无实控人，因此股份转让完成后，本案格力电器将变更为无控股股东和实际控制人。 另外值得注意的是，管理层实体（珠海格臻）最终将持有格力电器约1.6655%的股权；同时交易完成后，管理层实体认可的管理层和骨干员工总额将获得不超过4%股份的股权激励，核心管理层的利益得到保证。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：控制关系结构 来源：公司公告 根据年报披露，其产品覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域，拥有格力、TOSOT、晶弘（2018年9月收购晶弘电器100%股权）三大品牌，其中： 1）空调领域——以家用空调、商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空调、光伏空调等为主； 2）高端装备——以智能装备、数控机床、精密模具、机器人、精密铸造设备等为主。格力2013年正式进军智能装备领域，2018年，其自主研发的“工业机器人用高性能伺服电机及驱动器”经专家组一致认定，达到国际先进水平。 3）生活电器——以厨房电器、健康家电、环境家电、洗衣机、冰箱等为主； 4）通信设备——以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主。 尽管业务布局多元化，但是从收入结构来看，空调收入占比在90%以上，2018年生活电器收入占比2.2%。从毛利结构看，空调业务贡献毛利超过97%，其次是生活电器，毛利占比1.19%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾