外汇：美国收益率曲线倒挂与经济衰退分析

请阅读正文后的声明 宏观金融研究团队 研究员：董彬 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：何卓乔 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 行业 外汇 美国收益率曲线倒挂与经济衰退分析 日期 2019年11月21日 请阅读正文后的声明 - 2 - 专题报告 观点摘要  美国10Y期国债与3M期国债的收益率自5月23号以来出现了连续倒挂现象，而美国收益率曲线的倒挂通常被认为是经济衰退的先行指标。自1968年以来，美国10Y-3M利差共出现了7次倒挂，利差倒挂的原因均为美联储大幅收紧货币政策导致利率上升，从而导致短端收益率大幅攀升所致，利差倒挂后均出现了经济衰退，但经济衰退滞后首次利差倒挂的时间从9个月至17个月不等。  1969-1970年衰退是由于美联储大幅提高利率以抑制通胀，导致经济出现衰退，利差倒挂领先衰退时间为12个月；1973-1975年经济衰退与1980年经济衰退均为“石油危机”导致，油价大涨导致美国CPI暴涨，美联储大幅提高利率导致投资下滑，进而引发衰退；1981-1982年经济衰退是由于美联储为解决高通胀问题，采用了“数量型”工具，大幅度紧缩货币政策，从而引发经济衰退；2001年经济衰退是由于互联网泡沫的破裂导致，为抑制泡沫，美联储大幅提高利率，同时政府对行业加强了管制，泡沫破裂及高利率引发衰退；2008年经济衰退是由于美联储为抑制房地产泡沫，大幅提高利率，引发“次贷危机”，进而引发经济衰退。  本次利差倒挂发生在加息的期末。美联储自2015年以来共进行了8轮加息，短端收益率随着联邦基金利率的上升而增加，长端方面，美国经济数据从2018年4季度开始边际走弱，通胀在2018年年中之后下滑，美联储加息预期下降，叠加全球贸易摩擦，市场对美国经济放缓的预期加强，长端收益率自2018年11月以来开始迅速下滑，最终导致收益率曲线倒挂。  美国经济暂无衰退风险。相反，利率的下降及外围环境的改善将带动美国经济于2020年反弹。目前美国CPI处于正常水平，美国产能利用率相对合理，油价暂无上涨压力，美国短期没有通胀风险；居民储蓄率处于高位，居民部门杠杆率回落，失业率处于历史低位，消费于2019年以来不断回升，消费韧性仍存。美国经济回落主要是由于投资下滑导致，而投资的下滑主要由于全球贸易摩擦带来的经济前景不确定性，以及欧洲、中国、日本等主要经济体经济下滑压力导致，而美联储2018年4季度持续加息加剧了投资者对未来的悲观预期，而美联储直到2019年7月才进行降息，目前已降息3次，另外中美贸易摩擦趋于缓和，目前双方就第一阶段协议进行顺利谈判，贸易摩擦放缓，欧元区就脱欧与英国达成协议，虽然脱欧延迟到2020年1月份，从目前英国大选情况看，脱欧有望顺利进行，脱欧若顺利完成，脱欧不确定性对投资造成的影响将减退，欧元区经济有望触底反弹，因此随着美联储降息及外围环境的改善，投资在2020年后预计将改善。 请阅读正文后的声明 - 3 - 专题报告 目录 观点摘要 .................................................................................................................... - 2 - 一、美国国债10Y-3M利差倒挂 .............................................................................. - 4 - 二、美国历次经济衰退分析 .................................................................................... - 5 - 2.1 1969至1970年经济衰退 ............................................................................. - 5 - 2.2 1973至1975年经济衰退 ............................................................................. - 6 - 2.3 1980年经济衰退 ........................................................................................... - 7 - 2.4 1981年至1982年经济衰退 ......................................................................... - 8 - 2.5 1990年经济衰退 ........................................................................................... - 9 - 2.6 2001年经济衰退 ......................................................................................... - 10 - 2.7 2008年经济衰退 ......................................................................................... - 11 - 三、美国经济这次会陷入衰退吗？ ...................................................................... - 12 - 3.1 本次利差倒挂的始末 .................................................................................. - 13 - 3.2 美国经济基本面分析 .................................................................................. - 14 - 3.2.1 投资大幅下滑拖累经济增长 .................................................................. - 14 - 3.2.2 消费仍有韧性，失业率处于低位 .......................................................... - 14 - 3.2.3 经济无通胀风险 ...................................................................................... - 15 - 3.2.4家庭部门杠杠率回落 ，政府部门杠杆率偏高 ...................................... - 16 - 3.2.5经济处于回落，政策空间有限 ............................................................... - 17 - 3.2.6 美国经济暂无衰退风险 .......................................................................... - 18 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 专题报告 一、美国国债10Y-3M利差倒挂 美国10Y期国债与3M期国债的收益率自5月23号以来出现了连续倒挂现象，而美国收益率曲线的倒挂通常被认为是经济衰退的先行指标。自1968年以来，美国10Y-3M利差共出现了7次倒挂，随后均出现了经济衰退。 表1：收益率曲线倒挂与经济衰退 数据来源：NBER，建信期货研投中心 从利差首次倒挂到经济发生衰退的时间间隔从9个月到17个月不等，经济衰退滞后利差首次倒挂时间平均为11个月。 图1：美国10Y-3M国债利差与GDP走势（阴影为NBER定义的经济衰退） 数据来源：Bloomberg，NBER,建信期货研投中心 请阅读正文后的声明 - 5 - 专题报告 二、美国历次经济衰退分析 2.1 1969至1970年经济衰退 美国经济于60年代初陷入衰退，同时失业率大幅上升，为此，美国总统肯尼迪和约翰逊先后采取了扩张性的财政政策，大幅度增加财政支出，经济大幅回升且失业率降低到较低水平。财政扩张导致美国财政赤字高企，为维持财政赤字，美联储推行低利率政策，货币供应量扩张，联邦储备利率长时间保持较低的水平。伴随着财政扩张和货币扩张，美国CPI自1964年开始不断上涨，并于1969年接达到6%的高位，通胀压力的上升促使美国收缩财政和货币政策，财政支出在1966年触顶后开始下降，联邦基金利率在1969年提高到接近9%的水平，财政政策和货币政策的大幅收缩导致美国于1969年12开始出现了为期近1年的经济衰退。 图2：扩张性政策推升通胀 图3：政策紧缩导致衰退 数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心 数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心 该时期收益率曲线的倒挂是由于短端上行幅度远远超过长端导致，自1967年4月10日至1968年12月17日，美国10Y国债收益率上行144BP，而3M国债收益率上行215BP。美国短期国债收益率的变动与联邦基金利率的变动高度一致，由于美国期初扩张性的财政、货币政策导致经济复苏和CPI上行，短端和长端收益率均处于上升通道，为对抗通胀，美国采取紧缩政策，货币政策紧缩导致短端收益率大幅度上行，而长端收益率受通胀和资金利率上升的影响同样大幅上涨，但由于货币段时间内大幅紧缩，短端收益率上涨幅度远大于长端收益率。 利率倒挂后，美国经济于1969年12月进入衰退，为刺激经济，在财政赤字高企的情况下，美联储开始放松货币政策，利率大幅下行，此时CPI仍处于高位，美国陷入滞胀，利率的大幅下行对长端收益率影响较小，自1970年1月30日至1970年10月30日，10Y期国债收益率下行42BP，而3M国债收益率大幅下行202BP。 请阅读正文后的声明 - 6 - 专题报告 图4：美国短期国债与联邦基金利率 图5：长短端收益率均大幅上行 数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心 数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心 2.2 1973至1975年经济衰退 1973年第一次石油危机爆发，受石油价格大幅上升的影响，美国CPI大幅上升，并于1974年超过10%，通胀成为主要矛盾，为阻止CPI持续上升，美联储大幅度收缩货币政策，联邦基金利率飙升，长期的高利率导致投资大幅下滑 ，投资下滑拖累经济于1973年进入衰退。 图6：第一次石油危机与美国CPI 图7：高利率降低投资 数据来源：Bloomberg，建信期货研投中心 数据来源：Bloomb