民生海外深度点评系列: 【民生海外美国离收益率曲线倒挂还有多远？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 【民生海外】美国离收益率曲线倒挂还有多远？ ———民生海外深度点评系列20180614 宏观专题报告 2018年06月14日 [Table_Summary] 报告摘要：  会议内容：加息25个基点 加息频率短期加快中期放缓长期不变 上调2018年经济和通胀预期 美联储宣布加息25个基点；点阵图显示2018年加息次数提升，由3次变为4次（年内还要加息2次），但长期利率中枢值未改变；美联储对经济预期乐观，上调通胀预期（上修2018年GDP、核心PCE 0.1个百分点至2.8%和2.0%，下修失业率0.2个百分点至3.6%）；本次鹰派的决议带来市场鸽派反应，美债收益率小幅下行，黄金上涨，美元、美股先涨后跌。  距离美国收益曲线倒挂还有多久？ 历史规律：加息周期中利差均会收窄甚至出现倒挂。在美联储五段加息周期中，其中有三次甚至出现倒挂。三次倒挂都对应着当轮加息周期的结束。目前期限利差正在向0靠近。目前十年期和两年期利差收窄至42bp。无论从基本面还是期货市场的空多头持仓来看，利率长端上行后劲不足。但受美国财政部短期国债增加和美联储加息影响，短端利率仍有上行压力。  二季度全球美强欧弱的定价或开始修复，下半年美欧经济相对走势差异或收窄 欧美相对经济走势差异或收窄：年初欧洲经济走弱主要受外部因素拖累（贸易战、天气、罢工、政治动荡），但内生动能仍然稳定（消费、投资增速仍好于前值）。欧猪五国绝对基本面修复（经济基本面改善,银行不良率下行）。相比之下，美国长期经济后劲不足（消费上行动能不足、加息负面影响逐步体现、贸易战下超预期通胀） 欧美货币政策：欧央行货币紧缩才开始，美联储已经进入下半程。欧央行处于退出QE的前期准备阶段，而美联储已经进入加息下半程  美元：美元本轮反弹顶点已现 难突破95-97区间 年初美元反弹三个原因（贸易战触发美国超预期通胀、长端美债利率快速上行、欧洲经济不及预期下的欧元走弱），欧元走弱对年初以来美元升值贡献近80%是主要因素。展望来看，欧元已跌近7%或进入波动反弹+长端美债上行动能不足+美期限利差快速收窄，本轮美元短期反弹并非反转，较难突破 95-97区间。  人民币：汇率稳定波动 在CFETS指数面临回调（年初以来CFETS指数已经升值近3%，在维持一篮子货币稳定的汇率机制下，人民币相对美元有贬值压力）+美元不强（一定程度上支撑人民币走势）两个相反力量作用下，人民币汇率或将稳定波动。  大宗商品：油价下行概率上升 在供给弹性大（俄罗斯原油供给增加、动产协议存在瓦解风险、美国页岩油放量、限产造成了OPEC市场份额降低美国份额增加）和需求不确定下，油价继续承压。  对国内货币政策影响：公开市场未跟随美联储加息 本日央行未在公开市场跟随联储加息，整体货币流动性微调对冲+紧信用化解风险的基调不变，货币政策仍然聚焦国内基本面。  对国内债市影响：无论跟随加息与否 对债市都不是坏事 市场对央行公开市场跟随美联储微加息有一定预期，近期社融回落、信用风险等因素更为重要，因此外围影响较有限。由于央行并没有跟随加息，反而对债市形成预期差利好。从资金供需角度以及企业经营角度，今年三季度开始，可以择机期待利率下行。  风险提示： 美联储加息幅度和速度超预期、美国经济超预期。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yj@mszq.com 相关研究 1.《加息+缩表，美联储紧缩还能走多远》--民生宏观固收利率思考系列20170615 2.《美联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变》--民生宏观固收利率思考系列20171114 3.《加息进入下半程，美国经济还能走多远》--民生海外深度点评系列20180322 [Table_docReport] 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、6月FOMC会议主要内容 .................................................................................................................................. 3 （一）利率决议：加息25个BP ............................................................................................................................... 3 （二）加息频率：短期加快 中期放缓 长期不变 ....................................................................................................... 3 （三）美联储对经济预期乐观 ................................................................................................................................... 3 （四）对市场即期情绪影响：鹰派的决议带来鸽派的反应 ........................................................................................ 5 二、距离美国收益率曲线倒挂还要多久？ ................................................................................................................. 5 （一）历史规律：加息周期中利差均会收窄甚至出现倒挂 ........................................................................................ 5 （二）短期利率有上行压力 长期利率上行后劲不足 期限利差向0靠近 .................................................................. 6 三、二季度全球美强欧弱的定价或开始修复 下半年美欧经济相对走势差异或收窄 ................................................. 7 （一）欧弱美强背景下 金融市场对欧洲存在过度定价 ....................................................................................................... 7 （二）欧美经济：欧洲内生动能稳定 欧猪五国绝对基本面修复 美国经济后劲不足 ..................................................... 8 1、欧洲经济走弱受外部因素拖累 内生动能仍稳定 欧猪五国经济风险可控 .............................................................. 8 2、美国经济后劲不足 消费后劲不足、加息负面影响逐步体现 .................................................................................... 9 （三）欧美货币政策：欧央行货币紧缩才开始，美联储已经进入下半程 ...................................................................... 10 四、美元：美元本轮反弹顶点已现 难突破95-97区间 .................................................................................................... 10 （一）美元上涨动能趋弱 ...................................................................................................................................................... 10 1、4月欧元走弱对美元升值贡献63.8%，后续欧元或有所反弹 .................................................................................. 10 2、通胀和利率：外部因素导致通胀上涨超预期，内生动能薪资增速仍然稳定 长端利率上行动力有限 ............... 11 （二）美国经济、货币、通胀三轮动能不足，短期较难突破 95-97区间 ...................................................................... 12 五、人民币：汇率稳定波动 .................................................................................................................................................. 12 （一）CFETS指数面临回调 人民币有贬值压力 .............................................................................................................. 12 （二）但也不会太弱 因美元不强 ........................................................................................................................................ 13 六、大宗商品：油价下行概率上升 ...................................................................................................................................... 13 （一）供给端：美国页岩油放量、动产协议或瓦解 原油供给有增量空间 ..................................................................... 13 （二）需求端：主要消费国不确定性上升 .............................................