请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年4月8日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 美债笔记#系列 《近期美债快速上行反映了什么预期？——美债笔记#1》 #FedNote系列 《美联储剧透了1月FOMC哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息50bps的可能性与影响——FedNote#3》 《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了9次？——FedNote#5》 #供应链&通胀特辑专题系列 《哪些因素会导致美国通胀风险失控——供应链&通胀特辑#1》 《失控or回落？美国通胀如何预测——供应链&通胀特辑#2》 利差倒挂后美国离衰退还有多远？ 美债笔记#2 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。近四轮衰退周期前均有利差倒挂，倒挂后平均15个月经济陷入衰退，但不是所有的利差倒挂都会出现经济衰退。我们认为利差倒挂是经济衰退的吹哨人而非预言家，二者是经济、通胀与货币政策三因素作用下的一对存在先后顺序的结果。参考1994、1998及没有疫情冲击的2019平行世界，只要货币政策及时收手，预防式的降息操作便能规避经济衰退，期限利差也将随之重新走阔。但本轮的特殊环境是高通胀，若通胀失控，那美联储将重现1980s的超级紧缩周期，以过度抑制总需求、牺牲经济为代价不让高通胀根深蒂固。我们将见证历史。  利差倒挂与经济衰退高度相关，但非为因果关系。利差倒挂与经济衰退高度相关，但并非是利差倒挂导致了经济衰退，二者之间不具备因果律。第2.3部分我们通过回答两个问题进行了说明：①如果利差不倒挂，外生性负面冲击（如疫情）是否就不会引发经济衰退？②如果没有外生性负面冲击，那么利差倒挂是否还会引发经济衰退？  10s2s = △R + △TP = f (MP) + f (Y,π)。利差倒挂与经济衰退之所以高度相关，是因为二者的决定函数都是经济增长Y、通胀π与对应的货币政策MP。将利差拆解为风险中性利率之差△R与期限溢价之差△TP，可发现前者与联邦基金利率、后者与经济-通胀预期差高度相关，即△R为货币政策的函数，△TP为经济-通胀周期的函数。而经济、通胀所处周期与对应的货币政策亦影响经济是否陷入衰退。  利差倒挂是经济衰退的吹哨人而非预言家。利差倒挂对应经济衰退概率而非事件，反映经济内生性动能未来将疲软，在抵御外生性冲击时的“免疫力与自我康复能力”变弱，若叠加外生性负面冲击则更易触发经济衰退。因此，不是所有的利差倒挂都会引发衰退。美联储为预防经济衰退而反转的降息操作是防范经济衰退于未然的关键。货币政策的宽松反转扭转了利差本身的走势，同时消除了对经济衰退的预警。实际上，如果没有2020年无法预料到的疫情冲击，我们相信2019年美联储的两次预防式降息也能达到同样的效果。  因此利差倒挂后需要美联储及时停止紧缩，但目前未被交易的风险是，若通胀失控，那美联储将重现1980s的超级紧缩周期。通胀与美联储货币政策之间是一组互为因果且动态博弈的关系。是否失控，真的只有等到了失控的那一刻才有幸见证历史。目前看，这其中所蕴含的“指数通胀→通胀预期→服务通胀→指数通胀”的负反馈正在加速形成。如果美联储未能在其实质性成型前将其扼杀在摇篮之中，那么美联储的今年加息次数、美债利率的全年走势等定量的预测都不再重要，超级紧缩周期重现覆巢之下，市场焉有完卵？我们将见证历史。  风险提示：①美国通胀失控风险；②毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④俄乌冲突升级引发更大规模的军事冲突。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 现象：利差倒挂后经济一定衰退么？........................................................................... 4 1.1. 指标选择：10s2s还是10s3m........................................................................... 5 1.2. 从利差倒挂到经济衰退：平均时滞15个月 ........................................................ 5 2. 因果：利差倒挂与经济衰退遵从因果律么？ ................................................................ 6 2.1. 利差为何倒挂？ ................................................................................................ 6 2.2. 经济为何衰退？ ................................................................................................ 9 2.3. 两个关键的平行世界假设 ................................................................................ 11 3. 展望：美联储的货币紧缩会及时收手么？ .................................................................. 11 3.1. 当下市场所交易的预期.................................................................................... 12 3.2. 后续需警惕的预期差/风险点 ............................................................................ 12 4. 风险提示 .................................................................................................................. 15 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：美国10年与2年月国债利率与期限利差时间序列 ................................................. 4 图2：美国10年与3个月国债利率与期限利差时间序列 ................................................. 4 图3：美国2年与3个月国债利率与期限利差、联邦基金利率上限时间序列 .................... 5 图4：近四次衰退周期前，10s2s、10s3m倒挂的时滞 ................................................... 6 图5：美国10年、2年国债风险中性利率R与FFR时间序列 ......................................... 6 图6：美国10年、2年国债期限溢价TP时间序列 .......................................................... 6 图7：美国10年与2年国债风险中性利率差值vs联邦基金利率上限时间序列 ................ 7 图8：美国10年与2年国债期限溢价及其差值时间序列 ................................................. 8 图9：不同周期底部以来的美国产出缺口时间序列 ........................................................... 8 图10：美国1-30年通胀预期期限结构 ............................................................................ 8 图11：利差倒挂前后2年美国ISM制造业新订单分项走势 ............................................. 9 图12：利差倒挂前后2年美国NAHB建筑商景气指数走势 ............................................. 9 图13：利差倒挂前后2年纽约联储未来1年经济衰退概率走势 ....................................... 9 图14：利差倒挂前后2年美国UoM消费者信心预期指数走势 ........................................ 9 图15：美国经济衰退、利差倒挂与增长、通胀、美联储货币政策的传导逻辑图 ............. 10 图16：美国10s2s与提及10s2s的新闻次数时间序列 ................................................. 10 图17：美国10年、2年与3个月国债利率与期限利差时间序列 .....................................11 图18：彭博调研分析师对今年4个季度PCE的预测中值 .............................................. 12 图19：不同时间点各月份联邦基金利率期货利率水平 ................................................... 12 图20：美国PCE物量指数(横轴)与价格指数(纵轴)散点图及期间AS-AD曲线移动轨迹 . 13 图21：本轮美国通胀的两种可能路径 ............................................................................ 14 宏观专题