1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。房价上涨加大了核心城市的“刚需”购房难度。2018年以来，深圳与武汉等核心城市的“大户型”成交套数都随着房价的大幅上涨而快速飙升，能够通过承受较高总价“一步到位”购买“豪华三房”以上户型的“刚需”客户应该比较有限，我们有理由相信这些核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。 ■“房住不炒”兼有“房住”和“不炒”的双重含义，过紧的“四限”政策可能已对部分核心城市的“改善购房需求”构成抑制。“四限”政策在打击炒房方面发挥了极其重要的作用，当前“炒房恶风”已被显著打压，“不炒”目标已经得到较好落实。然而，在核心城市的购房主力可能已从“刚需”转为“改善”的背景下，一线城市过严的“二套房认定标准”，二线城市过紧的“限售”以及一二线城市普遍较高的二套房首付比例都在一定程度上加大了“改善购房需求”的释放难度。 ■“政策底”或已现，地产债精选个券，但房地产投资延续回落。2018年底以来，越来越多城市开始千方百计通过所谓“人才政策”进行微调，近期调整力度似有越来越大的倾向。23号文后各种非正规融资渠道已经显著收紧，开发贷等合规融资渠道业也有明显的“择优”倾向，房地产贷款占社融的比例显著回落，融资政策继续大幅收紧的可能性不高。在需求政策加速“趋松”且融资政策难以显著边际收紧的背景下，本轮楼市调控的“政策底”可能已经基本见到。我们建议可以对那些评级AA+，不超过3年，收益率在5.5%以上的中型房企以及那些“小而美”的房企进行精选。对房地产投资而言，房地产投资与房地产销售已经“脱钩”多年，2020年主导房地产投资的核心矛盾料将仍是“房企集中度”与“新开工动能”等行业内因，二者在2020年应该都会趋弱，因此我们认为2020年房地产投资会延续回落，而且二季度后的下行速度可能会显著大于一季度。 ■风险提示：宏观政策超预期，楼市调控政策超预期，海外超预期等。 Table_Tit le 2019年12月05日 房地产距离“政策底”还有多远？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 地产债净融资改善，信用利差多数收窄 2019-12-01 利率债净融资大幅增加，国开债收益率小幅回调 2019-11-30 2020年债市策略展望：俏待春来报 2019-11-27 信用债净融资回落，到期收益率明显下行 2019-11-24 OMO利率下调，国开债收益率集体下行 2019-11-23 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”............................................................. 3 2. “房住不炒”兼有“房住”和“不炒”的双重含义............................................................. 5 3. “政策底”或已现，地产债精选个券.................................................................................. 7 图表目录 图1：深圳或已从“刚需购房”转为“改善购房”（%）.......................................................... 3 图2：武汉或已从“刚需购房”转为“改善购房”（%）.......................................................... 3 图3：深圳和武汉的房价在2018年后均处于高位（元/平方米） ............................................. 4 图4：2018年后，武汉120-140平方米成交情况显著好于90-120平方米（%） .................... 4 图5：无锡或也开始从“刚需购房”转为“改善购房”（%）................................................... 5 图6：2016年“930新政”以来的楼市收紧政策 .................................................................... 5 图7：一二线城市的二套房首付比例普遍较高（%） ............................................................... 7 图8：2018年底以来的需求端放松政策 .................................................................................. 7 图9：2018H2以来，房地产贷款占社融的比例显著回落（%） .............................................. 8 表1：一二线城市的调控政策普遍较严.................................................................................... 6 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年“930新政”以来，房地产调控政策不断收紧，特别是2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”后，2017年初部分非核心城市开始引入“限购限贷”，2017下半年越来越多城市把“双限”升级为“四限”，并加速向普通三四线城市蔓延。与此同时，随着调控政策的不断深入，2018年后越来越多城市将“因城施策”升级为“一城一策”，从菏泽“取消限售”到石家庄“全面取消落户条件”再到深圳“深汕合作区购买商品房套数不计入深圳其他区限购”等，楼市需求端的放松政策越来越多，放松力度也越来越大。那么，我们应当如何看待这些楼市“微调”政策？当前距离楼市调控的“政策底”还有多远？地产债的投资机会如何？ 1. 核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善” 随着房价不断上涨与经济进入L型，核心城市的“刚需”购房压力越来越大，首套购房者越来越倾向于在远郊、周边县市或“返乡”购房，以热点一二线城市为代表的核心城市房价之所以能够保持坚挺，在较大程度上可能是来自于“改善型”购房需求的支撑。囿于大多数城市没有公布楼市成交的面积区间数据，从数据相对完整的深圳和武汉来看，2018年以来90-140平方米的成交套数与90平方米以下的成交套数之比都出现了快速飙升。 图1：深圳或已从“刚需购房”转为“改善购房”（%） 图2：武汉或已从“刚需购房”转为“改善购房”（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 值得注意的是，以深圳为代表的一线城市和以武汉为代表的二线城市的“大户型”成交火热都是发生在这些城市房价快速上涨之后，这意味着2018年后这些核心城市的“大户型”都总价不菲。因此，我们有理由相信，深圳和武汉等核心城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602011-012013-012015-012017-012019-01深圳:商品房成交套数:住宅:90-144平方米/90平方米以下 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002011-012013-012015-012017-012019-01武汉:商品房成交套数:住宅:90-140平方米/90平方米以下 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：深圳和武汉的房价在2018年后均处于高位（元/平方米） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 也许有人会认为，这可能是受到了“二孩政策”的影响，但我们可以用数据更为完整的武汉商品住宅成交数据进行说明。2018年后，武汉120-140平方米“豪华三房”以上户型的成交情况要显著好于90-120平方米的“舒适三房”。在高房价下，能够通过承受较高总价“一步到位”购买“豪华三房”以上户型的“刚需”客户应该比较有限。据此，我们更有理由相信，“二孩政策”不足以解释核心城市2018年以来的“大户型更受青睐”现象，这些城市的购房主力或已从“刚需”转为“改善”。 图4：2018年后，武汉120-140平方米成交情况显著好于90-120平方米（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 值得关注的是，不仅核心城市的购房主力正在从“刚需”向“改善”转换，以无锡为代表的部分相对比较发达的三四线城市可能也有这种趋势。虽然无锡2018年数据缺失，但2019年90-144平方米户型的成交套数与90平方米以下户型的成交套数之比显著走高，而该比值在2011-2017年基本保持稳定。 650075008500950010500115001250013500150002000025000300003500040000450005000055000600002010-062011-082012-102013-122015-022016-042017-062018-082019-10样本住宅平均价格:深圳 样本住宅平均价格:武汉，右轴 0.200.300.400.500.600.700.802011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-10武汉:商品房成交套数:住宅:120-140平方米/90-120平方米 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：无锡或也开始从“刚需购房”转为“改善购房”（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2. “房住不炒”兼有“房住”和“不炒”的双重含义 2016年“930新政”前后，北京等20余城重启“限购限贷”，2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，2017年初部分非核心城市开始引入“限购限贷”，2017下半年越来越多城市把“双限”升级为“四限”，并加速向普通三四线城市蔓延。“四限”政策在打击炒房方面发挥了极其重要的作用，当前不论是核心城市还是其他城市的“炒房恶风”已被显著打压，“不炒”目标已经得到较好落实。 图6：2016年“930新政”以来的楼市收紧政策 资料来源：根据公开资料整理，安信证券研究中心 然而，“房住不炒”不仅是为了打击“炒房恶风”，还要保护真实的购房需求，也就是说，“房住不炒”兼有“不炒”和“房住”的双重含义，而且“不炒”的目的也是为了“房住”，楼市调控政策似乎没有必要过严到影响“房住”的程度。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-06无锡:商品房成交套数:住宅:90-144平方米/90平方米以下 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 既然要满足“房住”需求，但“刚性购房需求”与“改善购房需求”都属于真实购房需求，那么楼市政策就应该把握好调控的“度”。然而，在核心城市的购房主力可能已从“刚需”转为“改善”的背景下，过紧的“四限”政策可能已对核心城市的“改善购房需求”构成抑制。一线城市“二套