宏观利率周报：我们距离防疫政策调整还有多远？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 我们距离防疫政策调整还有多远？ 证券研究报告 2022年04月05日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：产业债：高中等级利差上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2022-04-03）》 2022-04-03 2 《固定收益：城投债：各等级利差上行-城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（2022-04-03）》 2022-04-03 3 《固定收益：内外压力共振，3月数据怎么看？-固收数据预测专题》 2022-04-01 宏观利率周报（2022-04-05） 随着上海封城的延续，当前国内宏观经济最重要的问题就在于疫情、防疫政策和后续经济政策。 回顾海外数轮疫情周期，趋势上看，病毒新变体的传染性更强，新增确诊量级更大，免疫逃脱能力也更强。但是重症数、住院数与死亡数并没有明显高于前期。当然，这与疫苗广泛接种不无关系。在确诊中，高龄患者与疫苗接种进度较慢的患者转变为危重病例的风险依然较大。 多重考虑下，当前海外主要经济体陆续放开了疫情管控措施。这些经济体或多或少都满足疫苗接种较快、医疗床位数特别是ICU床位数高、医疗医院挤占相对较少等条件，且条件满足越多的国家，在放松疫情管控后的仍能维持相对较好的结果。（当然也有并不符合上述条件但直接选择躺平的国家） 目前本轮国内疫情新增确诊人数虽然增长较快，但是重症患者仍保持在了两位数的极低水平，核酸阳性人群中无症状患者比例整体接近80%。这一方面与病毒本身的性质转变有关，另一方面也与我国疫苗接种较快、且疫苗起到了较好的防护作用有关。当然，自上而下动态清零的政策高度重视，也是关键所在。 考虑到我国与其他国家相比，医疗基础设施建设还比较滞后，特别是ICU床位数的供给还远远滞后于发达国家水平，还无法在物质上达到免于医疗资源挤兑的可能。这确实是制约我国目前防疫政策转变的重要原因之一。 但是与此同时，我们也需要正视，当前防疫与经济处在一个两难局面：一方面是三重压力下，叠加疫情，我国经济下行压力进一步增大，失业压力高企；另一方面，国内后续疫情发展带来的公共安全风险与道德风险仍有较高的不确定性。 从决策角度，那种各方面完全达成一致的重要决策并不多，许多问题靠讲理论讲理念也不能彼此说服，因此在充分听取各方面意见后要由高层定夺。一些重要决策如国有经济和民营经济同等重要，国有企业有进有退，国有企业建立现代企业制度，中国加入世界贸易组织，取消农业税、税制改革等，没有高层拍板决策，就难以突破理念和利益的障碍，也难以承担相应的改革成本。所以对于市场只能耐心观察和等待。 目前看来，一方面需要加速推进全国全过程疫苗接种，特别是高龄与低龄人群；另一方面需要加大力度进行医疗基础设施，特别是ICU床位建设，提升整体医疗资源的承载力。 在防疫政策保持不变的前提下，经济下行压力持续加大，相应稳增长政策也有待进一步完善。 为应对新的经济下行压力，更好地提振国内需求，后续政策重心，需要兼顾企业和居民，进一步加大居民直接补贴和减税等举措力度。在当前我国居民部门与企业部门资产负债表压力相对较大的情况下，由政府部门适时承担更多的加杠杆责任或是合理选择。 对于债市，我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，4月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次5BP，我们估计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。二季度相比一季度债市更有机会，但如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键在于数据和政策的组合。 对于债券市场而言，2022年一方面是经济衰退风险持续加大，另一方面政府加杠杆的趋势日益明确。2022的宏观环境尤其复杂严峻，在复杂严峻的环境中，政府加杠杆是最确定的变量，这就导致2022的利率环境较2021年要复杂，震荡市的格局很难改变。 还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免跌宕起伏。 风险提示：国内外疫情发展超预期、国内外经济增长超预期、国内外通胀上行超预期、国内外政策调整超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 我们距离防疫政策调整还有多远？ ........................................................................................... 5 1.1. 国外疫情发展的回顾与比较 ....................................................................................................... 5 1.1.1. 国外数轮疫情发展有何异同？ ....................................................................................... 5 1.2. 国外疫情防控和救助政策的回顾与比较 ................................................................................ 9 1.2.1. 美国疫情防控和救助政策的回顾 .................................................................................. 9 1.2.2. 英国疫情防控和救助政策的回顾 ................................................................................ 13 1.2.3. 德国疫情防控和救助政策的回顾 ................................................................................ 15 1.2.4. 日本疫情防控和救助政策的回顾 ................................................................................ 16 1.2.5. 新加坡疫情防控和救助政策的回顾 ............................................................................ 18 1.3. 当前国内外有何差异？ ............................................................................................................... 20 1.4. 小结 .................................................................................................................................................... 24 2. 市场点评与展望 .......................................................................................................................... 25 2.1. 市场点评：资金面整体宽松，长债收益率先下后上 ....................................................... 25 3. 一级市场 ....................................................................................................................................... 25 4. 二级市场 ....................................................................................................................................... 25 5. 资金利率 ....................................................................................................................................... 26 6. 2022年3月PMI点评：三重压力加剧，债市可以适度乐观 ............................................ 28 7. 实体观察 ....................................................................................................................................... 30 8. 国债期货：国债期货价格下行 ................................................................................................. 30 9. 利率互换：长期利率下行 ......................................................................................................... 30 10. 外汇走势：美元指数表现强劲 ............................................................................................... 31 11. 大宗商品：原油价格下行 ....................................................................................................... 31 12. 海外债市：美债收益率大幅上升 ........................................................................................... 32 图表目录 图1：全国（不含港澳台）月度新增确诊（例） ................................................................................ 5 图2：全球（不含中国）月度新增确诊（例） ..................................................................................... 5 图3：分区域月度新增确诊病例数（例） .............................................................................................. 6 图4：德法英美重症患者数（例） .................................................................