距离r-star多远？

德意志银行研究北美：由Deutsche Equities India Pvt Ltd编写，该公司由印度证券交易委员会（SEBI）注册为股票经纪人。研究分析师SEBI注册号为INH000001741。 DEIPL可能已收到SEBI关于违反印度法规的行政警告。经济学美国经济观点日期2017年7月24日距离r-star多远？■美联储与终端市场预期之间的鸿沟联邦基金利率并非新鲜事物。在美联储官员最近发表几番讲话之后，潜在的新变化是，美联储“共识”认为未来几年实际中性联邦基金利率或R-star将上升的观点的信念正在减弱。■r-star的正常化一直是美联储利率预期的关键支柱。因此，对这种前景进行根本的重新思考可能会对这次远足周期的点和轨迹产生重大影响。的确，朝着R星将不会复苏的观点出发，意味着美联储可能很快接近终端联邦基金利率。■美联储关于R-star的说法最近是否有所改变？将耶伦主席的历史演说与她最近的评论进行比较，表明看法几乎没有变化。从美联储的预测中估计隐含的中性利率观点得出了类似的结论。但是，很明显，现在有几位美联储官员公开质疑r-star是否会崛起，并在未来几个月内就此话题在美联储内部展开了激烈的辩论。■鉴于当前r-star的水平存在高度不确定性，美联储对经济活动的紧缩政策没有明显的拖累，以及金融条件的持续缓解，我们认为，关于r-star的观点不断演变的可能性不大美联储重新考虑其加息周期的近期轨迹。的确，即使r-star在未来几年内不会显着恢复，历史上的美联储行为仍将与名义上的最终利率远高于2％保持一致。从这个意义上说，美联储重新考虑其R-star叙事还为时过早，证据的平衡表明美联储还没有接近其加息周期。高级经济师+1-212-250-6161本报告中的信息和意见由德意志银行或其关联机构之一（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。分配于：24/07/2017 12:00:08 GMT 披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c 2017年7月24日美国经济观点如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。2本报告中的信息和意见由德意志银行或其关联机构之一（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。介绍美联储与市场对最终联邦基金利率（即此周期内的名义联邦基金利率峰值）之间的期望之间的鸿沟并不新鲜。潜在的新变化是一些美联储官员认为r-star –实际短期政策利率与潜在和通货膨胀时的产出保持稳定，并且也被称为r *和中性，或者说是软，自然率–未来几年将上升。1多年来，这一直是美联储对R-star的“共识”叙述：尽管中立的联邦基金利率一直陷于历史低位附近，但随着阻碍其走低的不利因素，它在未来几年应会上升。旧金山联储主席威廉姆斯和圣路易斯联储主席布拉德此前都对这一观点提出了质疑。最近几周，州长布雷纳德也对此表示怀疑。市场将耶伦主席在半年一次的国会证词中的评论解释为潜在地表明了这种说法的不确定性。关于r-star的某种程度的不确定性是不可避免的，因为它是一个只能通过间接估计的不可观测变量。但在美联储最近的通讯之后的市场叙事是，美联储官员可能从根本上质疑他们对r-star的中心观点。如果这种观点是正确的，则美联储可能很快接近终端联邦基金利率，因此可能接近结束其当前的加息周期。我们评估美联储关于R-star的说法是否发生了重大变化。然后，我们分析有关美联储是否正在迅速接近终端联邦基金利率以及紧缩暂停临近的辩论的双方。回顾美联储对R-Star的看法尽管布雷纳德和耶伦最近发表的评论得到了相当多的关注，但几年来，r-star的轨迹一直是美联储政策预期的中心。我们将详细说明目前被认为是美联储的“共识观点”，然后讨论这种观点是否开始破裂。美联储的“共识”叙述：R-star偏低，但它应该上升。近年来，美联储对r-star的主要看法是：1.金融危机过后，R-star急剧下跌，并一直保持低位，接近于零；2.下降的部分原因是暂时的因素-使用美联储术语的“逆风”-随时间消散，从而使r-star上升。3.r-star的长期水平也更永久地向下移动，这主要是由于潜在的增长放缓。值得注意的是，这种观点将r-star的短期水平（目前认为较低，并且预计会随着时间的推移而上升）与当前估计为实际值的1％（实际水平）之间存在明显的区别。条款。1我们将这些术语互换使用始终。 2017年7月24日美国经济观点本报告中的信息和意见由德意志银行或其关联机构之一（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。3图1：金融危机爆发后，R-star倒闭，并保持在接近零的水平资料来源：德意志银行的Laubach和Williams（2003）耶伦（Yellen）主席在美联储于2015年12月首次加息前两周的讲话中清楚地描述了这一观点：“ [利率上升]的预期与隐式评估一致，即中性名义联邦基金利率......根据历史标准目前较低，并且可能随时间逐渐上升。危机后中立联邦基金利率的显着下降可能部分归因于一系列持续的经济逆风......[包括]较严格的承保标准和某些借款人获得信贷的机会有限，许多家庭去杠杆化以减轻债务负担，紧缩财政各级政府的政策，国外增长乏力，美元大幅升值，生产率和劳动力增长放缓以及经济前景的不确定性增加。随着这些不利因素的限制进一步减弱，我预计，中立的联邦基金利率将随着时间的推移逐步提高。”2这种观点的第一个支柱是，危机过后，尽管历史上采取了宽松的货币政策，但增长未能有效地加速，这直观地支持了r-star在危机后跌至较低水平。这种观点还得到了经验工作的支持，例如旧金山联储主席约翰·威廉姆斯和资深联储主席托马斯·劳巴赫（Thomas Laubach）的有影响力的分析，这些研究通常发现危机后r-star急剧下降（图1）。%真正的中性联邦基金率%7766554433221100-1-1616671768186919601061116耶伦的观点是，随着逆风的减弱，r-star将在未来几年上升，这在美联储的季度经济预测摘要中也很明显。将耶伦（Yellen）主席在2015年3月的演讲中所倡导的泰勒规则应用于各个时间点的中位数预测，表明人们一直对r-star会超过预测范围有所期望。这种方法表明，美联储的中位数预测与2019年r-star升至约0.5％一致（图2）。3 有趣的是，美联储的观点中值变化很小2珍妮特·耶伦（Janet L.Yellen）（2015年12月2日），“经济前景与货币政策”，华盛顿经济俱乐部：https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20151202a.htm3请注意，这种方法将美联储的中值预测视为一个内部一致的预测，可能并非如此。参见耶伦（Janet L.）的耶伦（Yellen）（2015年3月27日），“规范货币政策：前景和观点”。在世界货币组织主办的“新的正常货币政策”研究会议上的讲话。 圣联邦储备银行弗朗西斯科。 2017年7月24日美国经济观点如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。4本报告中的信息和意见由德意志银行或其关联机构之一（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。资料来源：FRB，德意志银行自2016年12月以来，R-star一直处于停产状态，这标志着过去几年这些估算值的向下修正停滞了。％，实际中性联邦基金利率2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.512月14日至12月15日12月16日至6月17日201420152016201720182019最后，美联储对名义中性联邦基金利率（长期中位数“点”）的长期估计近年来稳步下降，从2012年的4.25％下降到今天的3％（图3）。%联邦基金利率的长期中值预测4.5%4.54.04.03.53.53.03.02.52012201320142015201620172.5这种看法正在转变吗？最近几周，州长布雷纳德（Brainard）和主席耶伦（Yellen）的言论引发了一种叙事，即美联储对r-star的观点开始朝着更加鸽派的方向转变。这意味着美联储可能正在接近中立，必须暂停甚至停止其紧缩周期。但是耶伦在2017年7月12日的半年度证词中的评论似乎在很大程度上反映了她在2015年12月演讲中表达的观点。她最近的评论继续反映了我们刚才介绍的三个支柱：“由于按照历史标准，当前的中立利率很低，因此联邦基金利率不必为了达到中立的政策立场而进一步提高。但是，由于我们还预计，当前保持中性利率不变的因素会随着时间的流逝而有所减少，因此，逐步增加利率图2：美联储对中性联邦基金利率路径的估计随着时间的推移而下降图3：美联储的长期r-star随时间推移走低资料来源：FRB，德意志银行 2017年7月24日美国经济观点本报告中的信息和意见由德意志银行或其关联机构之一（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中提供了指向第三方网站的超链接，仅为了方便读者。德意志银行既不认可这些内容，也不对这些网站的准确性或安全性负责。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。5资料来源：德意志银行的劳巴赫-威廉斯（2003）在未来几年内，加息可能是适当的，以维持经济增长并使通货膨胀率回到2％的目标。即便如此，委员会仍预计联邦基金利率的长期中性水平可能仍将低于过去几十年的水平。”4尽管耶伦的观点（或美联储的中央观点）并未发生实质性变化，但对此观点的信心或共识有可能开始磨灭。在这方面，相对鸽派（布兰纳德）和相对鹰派（威廉姆斯）之间就美联储近期政策达成的明显共识是，中立利率可能不会如预期般上升。这表明美联储内部就其中立利率观点的关键支柱展开了激烈的辩论：Brainard（2017年7月13日）：“我认为，从中期来看，联邦基金利率的中性水平实际可能保持接近于零。如果真是这样，我们将没有更多的工作要做到中立的立场。”5威廉姆斯（2017年2月21日）“ ...许多国家/地区压低r-star的可能因素反映了影响全球储蓄供求的高度持久的力量......。这些潜在趋势在不久的将来不太可能回升，这表明对r-star的持续下行压力。”6这种较悲观的叙述为我们早期的工作提