2019年12月3日，星期二股权研究运动服/中国特步国际（1368 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年2018财年19财年20财年FY21E收入5,113.46,383.27,722.48,845.29,885.8增长（％）(5.2)24.821.014.511.8调整后净利润529.0577.3706.1806.5899.5增长（％）0.29.122.314.211.5摊薄每股收益（港币）0.2980.3240.3220.3670.410每股收益增长（％）0.39.0(0.8)14.211.5更改为以前的每股收益（％）(2.7)(9.9)共识每股收益（港币）0.3450.423净资产收益率（％）8.012.411.111.712.4市盈率（x）17.816.412.611.09.9市净率（x）1.81.81.31.21.2产量 （％）2.63.84.85.56.1每股股息（港元）0.1400.2000.1930.2200.246资料来源：彭博社，OP研究冬季销售和新品牌的更新9月以后，冬季销量回升。我们预计20财年Saucony和Merrell的销量上升将对近期收益造成轻微拖累。我们下调了FY19E / 20E调整幅度。由于毛利率下降和运营支出增加，净利润分别增长2.7％/ 9.9％至7.06亿元人民币/8.06亿元人民币。维持买入评级，目标价从6.50港元下调至5.90港元，基于20倍的20财年市盈率。冬季销售从9月开始恢复。我们的渠道检查显示，由于冷空气和T-Mall购物节的综合影响，第四季度的销售情况要好于第三季度末。展望2020E，新品牌的兴起可能会给近期收益带来一些阻力：新品牌的更新：我们希望特步开始索康尼/梅雷尔计划在20财年开业，计划与金刚狼通过合资企业分别开设30-40 / 20-30家商店，金刚狼将作为批发商提供30％的产品（国际设计）。其余70％的产品将在中国设计和制造。我们预计当两个品牌的规模有望达到200-300家时，这两个品牌将在22财年实现收支平衡。瑞士瑞士人：我们认为，在特步收购的所有其他品牌中，K-Swiss与安踏FILA的品牌基因最为相似。收购演讲中提到的经理表示，他们需要更长的时间来进行品牌重塑和重新定位过程（即18-24个月）。因此，我们认为销售和营业利润的贡献最早应在2021年开始。由于较低的利润率和较高的运营支出，分别下调19 / 20E净利润2.7％/ 9.9％至7.06亿元人民币/8.06亿元人民币。鉴于即将到来的2020E奥运会，我们调整了A＆P费用估算，并将FY20E的总运营支出上调了+ 1.1％。随着我们调整服装在总销售结构中的比例，我们还将19/20财年GPM假设分别下调0.4个百分点/0.4个百分点至44.1％/ 43.6％。因此，我们将19/20财年的摊薄每股收益分别下调了2.7％/ 9.9％至0.322港元/0.367港元。维持买入评级，估值吸引。我们将目标价从6.50港元下调至5.90港元，基于16倍的20财年市盈率，较李宁（2331 HK，买入）折让50％。考虑到有吸引力的估值（20倍20财年市盈率，行业平均水平为17倍）和4.8％的收益率，维持特步买入评级。风险：（1）低于预期的零售增长（2）由于宏观经济放缓而削弱了消费者信心，（3）海外扩张和新收购品牌的兴起带来执行风险。蔡达拉斯+852 2135 0248梅根·金（Megan Jin）+852 2135 0209公司更新购买不变收盘价：4.04港元目标价：5.90港元（+ 46％）目标价：6.50港元柯ÿ数据香港交易所码1368港币12个月高位（港元）6.7412个月低位（HK $）3.813M Avg Dail Vol。 （百万）8.26发行份额（百万）2,512.45市值（百万港元）10,150.28财年31/12/2018大股东丁水波（54.16％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年12月12日价格表1368香港MSCI中国港币7.06.05.04.03.02.01.00.012月18日3月19日6月19日9月19日12月19日1个月3个月6个月绝对％-13.3 -3.6 4.5相对MSCI中国％-14.2 -9.5 -2.8聚乙烯18预期市盈率1614121086420公司简介 特步国际控股有限公司设计，制造和销售运动服。该公司生产鞋类，服装和配件。 FY19E FY20E OP评论2019年12月3日，星期二特步国际机场（1368 HK）（人民币百万元）新旧氯含量新旧氯含量收入7,7227,6720.78,8458,878(0.4)毛利3,4063,414(0.3)3,8573,906(1.3)毛利率44.1%44.5%(0.4)43.6%44.0%(0.4)运营支出(2,466)(2,364)4.3(2,631)(2,602)1.1提高对A＆P费用的期望息税前利润1,0921,217(10.3)1,3171,411(6.7)核心净利润706725(2.7)806895(9.9)摊薄每股收益（港币）0.3220.330(2.7)0.3670.408(9.9)资料来源：OP研究图表3：新品牌商店扩张计划摘要在线发布线下商店开业产品展示损益估算索康尼2019年7月：T购物中心2020年-4月：30-40家商店国际版的30％:(约RMB1,000 /对）70％的国内设计：2020E：亏损20-30亿元人民币2022E：盈亏平衡点便宜25-50％梅雷尔2020年1月2020E-3Q：20-30家商店RMB500-800 /对2020E：亏损20-30亿元人民币2022E：盈亏平衡点钯-2019E：180家商店（现有）未来：新增100-150家商店--瑞士瑞士人-2021E（收购后需要18-24个月的时间进行品牌重塑）特步公司的主要重点是董事长亲自指导进度。洛杉矶队将移师中国。-资料来源：公司，OP Research估算第2页，共6页图表2：收益修订 财务摘要2019年12月3日，星期二特步国际机场（1368 HK）到十二月2017财年2018财年19财年20财年FY21E到十二月2017财年FY18 FY19E FY20E FY21E收入证明（人民币百万元）比率鞋类3,2583,9254,2474,6885,042毛利率（％）43.944.344.143.643.6服饰1,7592,3273,2593,8924,547营业利润率（％）14.216.414.114.915.4 配件96131216265297净利率（％）8.010.38.69.19.1周转5,1136,3837,7228,8459,886销售与分销经验/销售额（％）17.821.321.720.820.2同比(5.2)24.821.014.511.8管理员经验/销售额（％）12.27.26.66.76.6 销货成本（2,869）（3,555）（4,317）（4,989）（5,576）薪金/销售额（％）12.111.611.411.511.5毛利2,2442,8283,4063,8574,310A＆P /销售额（％）12.915.216.215.515.0毛利率43.9％44.3%44.1%43.6%43.6%研发/销售（％）2.82.62.32.32.3其他收入1581961529292支付比例（％）101.459.560.060.060.0销售中和分配(911)(1,357)(1,677)(1,839)(1,998)有效税率（％）33.531.431.029.529.5管理员（623）(456)(511)(588)(657)总债务/权益（％）35.436.529.027.526.1研发（143）(166)(178)(203)(227)净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 其他运营支出0 0（100）0 0流动比率（x）3.22.52.12.12.1总运营支出（1,678）(1,980)(2,466)(2,631)(2,882)速动比率[x]2.92.21.91.81.8营业利润（EBIT）7251,0441,0921,3171,520库存T / O（天）9186868686营业利润率14.2％16.4%14.1%14.9%15.4%AR T / O（天）129121120117115规定00000 AP T / O（天）131 90 90 90 90利息收入5272625962现金转换周期（天）90117116113111财务成本（106）（141）（144）（144）（144）资产周转率（x）0.6 0.7 0.8 0.8 0.8扣除融资成本后的利润671976 1,010 1,232 1,438财务杠杆（x）1.71.71.71.71.7 联营公司和合资企业0 0（20）（50）（100）息税前利润率（％）14.216.414.114.915.4税前利润671976990 1,182 1,338利息负担[x]0.90.90.90.90.9税(224)(306)(313)(363)（424）税收负担（x）0.6 0.7 0.7 0.7 0.7少数民族兴趣（38）（13）（10）（12）（14） 净资产收益率（％）8.012.411.111.712.4 终止经营业务产生的利润0 0 0 0 0资本回报率（％）19.926.219.018.420.6净利润408657667806899同比(23)6122112到十二月2017财年FY18 FY19E FY20E FY21E调整后净利润529577706806899资产负债表（人民币百万元）同比09221412固定资产686677698725756调整后净利率10.3％9.0%9.1%9.1%9.1%无形资产和商誉88643息税折旧摊销前利润7831,1261,1601,3921,603联营公司和合资企业00(20)(70)(170)EBITDA利润率15.3％17.6%15.0%15.7%16.2%长期投资2673392,3392,3392,339每股收益（人民币）0.1840.2950.2640.3190.356 其他非流动资产92114114114114同比09(1)1412非流动资产1,0521,1393,1383,1133,042每股股息（港元）0.1400.2000.1930.2200.246存货7188368361,0151,173截至2017财年的年度2018财年19财年20财年FY21E增强现实1,8072,1152,5392,8353,115现金流量（人民币百万元）预付款和定金5727278801,0081,127息税折旧摊销前利润7831,1261,1601,3921,603其他流动资产9531,1861,1861,1861,186Chg在工作帽(119)(513)(207)(286)（270）现金3,832 3,196 2,642 2,791 3,051 其他205（94）0 0 0当前资产7,8828,0608,0828,8359,651经营现金8685189531,1061,333利息收入(51)(55)625962美联社1,0288791,0671,2331,378 税(259)(309)(54)(313)(363) 税6654313363424营运现金净额5581549608521,031应计费用及其他应付款项5658611,0421,1941,334银行贷款和租赁8311,4831,4831,4831,483资本支出(123)(72)(88)(100)(112)可换股债券及其他债务00000投资额(75)(81)(2,000)00其他流动负债0 1 1 1 1短期银行存款变动447(234)000流动负债2,4893,2783,9054,2744,620资产出售6383000收到的利息00000银行贷款和租赁1,019461461461461 其他（