港股公司信息更新报告：2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 安踏体育（02020.HK） 2021年03月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/25 当前股价(港元) 121.30 一年最高最低(港元) 154.30/49.650 总市值(亿港元) 3,279.14 流通市值(亿港元) 3,279.14 总股本(亿股) 27.03 流通港股(亿股) 27.03 近3个月换手率(%) 17.56 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司信息更新报告-2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善》-2021.1.15 《港股公司信息更新报告-三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长》-2020.10.16 《港股公司信息更新报告-2020 H1上半年业绩超预期，DTC转型有望持续提升收入规模及盈利能力》-2020.8.26 2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020年业绩符合预期，多品牌强势破圈，维持“买入”评级 2020年公司实现收入355.12亿元（+4.7%），归母净利润51.62亿元（-3.4%）；其中2020H2收入为208.4亿元（+9.03%），归母净利润为35.04亿元（+22.47%），环比2020H1终端盈利明显改善，业绩符合市场预期。2020年各品牌流水和运营表现良好，零售折扣和库存基本恢复健康、DTC转型顺利推进，预计2021年运动消费需求回暖背景下运营效率将稳步提升，实现业绩高质量发展。我们上调盈利预测，预测2021-2022年公司净利润为74.7/93.2亿元（此前预测值为74.3/92.2亿元），预测2023年净利润为116.1亿元，对应EPS为2.77/3.45/4.30元，当前股价对应PE为43.8/35.2/28.2倍，继续维持“买入”评级。 ⚫ 各品牌经营情况持续改善，FILA／迪桑特增长强劲，AMER2020H2实现盈利 （1）安踏品牌：2020年流水录得中单位数下降，实现收入157.49亿元（-9.7%），（2）FILA品牌：2020年流水录得中双位数增长，实现收入174.5亿元（+18.1%），（3）其他品牌：2020年流水录得35%-40%增长，实现收入23.13亿元（+35.4%），迪桑特实现流水超15亿元，收入增速超60%；KOLON流水增长20%且首次扭亏为盈，预计盈利能力继续提升；AMER 2020H2实现净利润1.1亿元，经营情况逐渐恢复，其中核心品牌始祖鸟、萨罗蒙品牌逆势增长，鞋服销售实现正增长。 ⚫ 盈利能力持续改善，营运资金状况表现良好 盈利能力：2020年公司整体毛利率为58.2%（+3.2pct）；受零售折扣较深及存货撇减影响，FILA毛利率下降1.1pct至69.3%，由于折扣水平已基本恢复正常，预计2021年FILA毛利率将向上修复；其他品牌毛利率为65.9%，同比提升+4.1pct。营运能力：截至2020Q4，DTC回购库存导致公司存货同比上升24.54%至54.86亿元，但库销比呈逐季改善趋势并已恢复至接近正常水平；经营活动现金流入净额达75亿元（- 0.4%），1.45倍覆盖净利润；应收账款为37.31亿元（-4.2%），2020H2应收账款周转率有所改善。 ⚫ 风险提示：海外地区AMER亏损加剧；国内市场库存清理不达预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 33,928 35,512 45,579 57,156 70,816 YOY(%) 52.5 4.7 28.3 25.4 23.9 净利润(百万元) 5,344 5,162 7,471 9,316 11,614 YOY(%) 30.3 -3.4 44.7 24.7 24.7 毛利率(%) 55.0 58.2 58.5 58.9 59.1 净利率(%) 15.8 14.5 16.3 16.3 16.4 ROE(%) 26.6 21.5 25.0 27.1 28.2 EPS(摊薄/元) 1.98 1.91 2.77 3.45 4.30 P/E(倍) 31.6 54.2 43.8 35.2 28.2 P/B(倍) 14.0 14.0 11.7 9.6 8.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所（汇率为2021年3月25日汇率，港币/人民币=0.8415） -50%0%50%100%150%200%2020-032020-072020-11安踏体育恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 ................................................................................................... 3 2、 盈利能力持续改善，营运资金状况表现良好 .................................................................................................................... 4 3、 未来看点：新品牌高增长强化多品牌矩阵 ........................................................................................................................ 5 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 6 图表目录 表1： 公司各品牌流水逐季改善 ............................................................................................................................................... 3 表2： 公司各品牌门店数量 ....................................................................................................................................................... 4 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 2020年公司实现收入355.12亿元（+4.7%），归母净利润51.62亿元（-3.4%），经营溢利为91.52亿元（+5.26%）；其中2020H2收入为208.4亿元（+9.03%），归母净利润为35.04亿元（+22.47%），经营溢利为55.48亿元（+25.01%），环比2020H1终端盈利明显改善，业绩符合市场预期。2020年各品牌流水和运营表现良好，零售折扣和库存基本恢复健康、DTC转型顺利推进、线上线下逐步融合，预计2021年运动消费需求回暖背景下运营效率将稳步提升，实现业绩高质量发展。 分品牌看： FILA品牌持续增长，新品牌高速成长，AMER逆境增长 （1）安踏品牌：2020年流水录得中单位数下降，实现收入157.49亿元（-9.7%），主要系公司加大存货去化力度提升折扣率及减单所致，电商和直营占比提升带来的销售增长抵消部分影响。2020H1、2020H2收入增速分别为-10.7%、-9%，下半年经营情况明显改善，预计2021年在重新定位和渠道转型后完成流水和收入的双提升，流水增速在中双位数。 （2）FILA品牌：2020年流水录得中双位数增长，实现收入174.5亿元（+18.1%），2020H1、2020H2收入增速分别为+9.4%/+25.1%，主要系电商销售增长翻倍、线下门店数量增加、店效持续提升所致，预计FILA在2021年流水有望保持30%以上增速。 （3）其他品牌（迪桑特/KOLON/Kingkow等）：2020年流水录得35%-40%增长，实现收入23.13亿元（+35.4%），2020H1、2020H2收入增速分别为+8.3%、+53.5%，主要系新品牌强势破圈，高速增长。由于新品牌流水基数较小，预计2021年将持续高增长。 迪桑特：定位为高端综训、滑雪、铁人三项领域的第一运动品牌，深耕一、二线城市，店效大幅提升，2020年实现流水超15亿元，收入增速超60%，高于FILA品牌，有望成为集团业绩增长的又一主力品牌。 KOLON SPORT：定位高端品质户外生活方式品牌，成功打造多款心智品类商品，新店铺形象重塑后店效快速增长，2020年流水增长20%且首次扭亏为盈，实现业绩拐点。 （4）AMER旗下各品牌（始祖鸟/萨罗蒙/威尔逊）： 受疫情冲击影响较大，2020年收入同比下降中低双位数，但2020H2实现净利润1.1亿元，经营情况逐渐恢复，其中核心品牌始祖鸟、萨罗蒙品牌逆势增长，鞋服实现正增长，主要原因是：集团自营电商渠道高速增长，同比增速超过60%，助推AMER 2020H2终端盈利归正。预计公司将继续出售非核心品牌以聚焦核心品牌及鞋服业务，随着海外疫情改善，2021年AMER业绩有望持续改善，稳步实现公司五年战略中的5个10亿+欧元的目标：始祖鸟、萨罗蒙、威尔逊在未来5年实现超过10亿欧元收入，AMER的DTC业务超过10亿欧元收入，AMER在中国市场营收超10亿欧元。 表1：公司各品牌流水逐季改善 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020全年 安踏品牌 10%-20%中段 10-20%高段 20-25%负增长 低单位数 低单位数 低单位数 中单位数负增长 大货 10%-20%低段 高单位数 20%+负增长 负低单位数 正增长 低单位数 - 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 8 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020全年 儿童 约25% 25% 25%+负增长 单位数增长 低双位数 低单位数 - 电商 30-35%% 40% 中单位数增长 40%以上增长 近50% 正增长 - FILA 50-55% 50-55% 中单位数负增长 10-20% 20-25% 25-30% 中双位数增长 classic 40% 40% 20%+负增长 中单位数 - 中双位数 - fusion 200% 100% 正增长 70%以上增长 双位数 50%+ - kids 70% 70% 低单位数负增长 30%以上增长