2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望：告别老路

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong＠gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1＠gjzq.com.cn 告别老路 ——2020年宏观经济、政策、大类资产配置展望 引言：近一段较长时期，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，但当资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前，我国经济增速持续下行，但系统性金融风险却不断放大。因此，告别老路、寻求新的经济发展模式实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点，提出了未来经济转型可能的发展方向。 1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长的老路已走到尽头，原因在于：过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企业资本回报率长期低迷，现阶段我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关联，而我国实际房价水平也已升至世界前列，房地产泡沫风险不言而喻。同样，基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，也引来难以磨灭的债务问题。总之，依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑，那么未来经济增长靠什么？我们认为，未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，而它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增长模式退出历史舞台，经济增速将会下行，但在新兴产业和消费的引领下经济发展质量将显著提升。 2、经济展望：前高后低，“斜N型”企稳。我们判断2020年经济增长将呈现“斜N型”，全年实际GDP同比为5.9%。“斜N型”的具体理解为：一季度上扬，二季度探底，下半年企稳，整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点：第一，资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题，潜在增速中枢下移是短期增长的长期背景；第二，2020年政策将是积极的，财政扩张，降准降息将对下行的经济做逆周期调节；第三，2020年下半年海外需求可能逐渐回暖，带动我国经济整体企稳。物价方面，猪价不是核心影响因素，无法推升全面通胀；预计CPI前高后低，PPI回升至0附近震荡，2020年名义GDP将与实际GDP背离。政策方面，2020年财政赤字率可能定在3%，但广义财政继续扩张，聚焦中央政府加杠杆；货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上，宽松确定，节奏渐进。 3、外部环境：预计全球经济在2Q2020企稳回升。中国的实际GDP增速有望在2019年4季度企稳在6.0%附近，并在2020年保持相对稳定的格局，因此可能成为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖较高，随着中国经济增速企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国的私人非住宅投资在2Q2020企稳回升的概率较高，将带动美国整体私人投资企稳回升；同时，美国私人消费与政府消费和投资相对稳定，那么届时美国经济也将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势，以及发达经济体和中国需求的企稳，整体新兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此，2020年2季度可能是本轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过，从时间节点和风险事件来看，贸易战是否会继续恶化，可能会影响全球经济增长的节奏和力度。 4、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一轮宽松，全球流动性扩张，央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下，利率水平总体下降；以10年期国债收益率来衡量，当前日本、德国、法国收益率均为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升，特别是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前我国汇率稳定，利率相对较高，且货币政策更有空间，我国资产吸引力正在上升，外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。 5、大类资产：A股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面，预计A股2020年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”，美股保持震荡格局；债市方面，中国利率债收益率前高后低，美国国债收益率进一步下行空间有限；其他类资产方面，美元指数先下跌再反弹，整体相对偏弱；人民币总体稳定、有所升值；布伦特原油价格在50-70美元/桶震荡；美国实际利率进一步下行空间有限，金价上涨受阻。 风险提示：财政宽松不足、货币过紧、房地产泡沫、中美贸易摩擦升温等。 2019年12月02日 宏观专题研究报告 2020年度宏观报告 证券研究报告 总量研究中心 2020年度宏观报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 告别老路，迎接新平衡 ........................................................................... 7 一、告别老路：从地产基建驱动到创新消费驱动 .............................................. 8 1、被房地产绑架的中国经济 ......................................................................... 8 2、为什么不走“地产拉经济”的老路？ ....................................................... 9 3、逆经济周期的基建 .................................................................................. 12 4、为什么不走“基建拉经济”老路？ ......................................................... 13 5、 告别老路，迈向创新、消费驱动型经济................................................. 16 6、 转变增长方式：重构政府、企业、居民和金融四大部门关系 ................ 18 二、经济展望：前高后低，斜“N”型企稳 .................................................... 22 1、GDP：前高后低，“斜N型”企稳 ......................................................... 22 2、外贸：2020年进口将先于出口改善 ....................................................... 24 3、投资：基建投资回升，制造业企稳，房地产投资下滑 ............................ 27 4、消费：名义GDP上行，减税降费，2020年社零增速稳中有升 ............. 32 5、通胀：CPI上行，但PPI下行 ................................................................ 33 6、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松 ....................................... 34 三、外部环境：预计全球经济在2Q2020企稳回升 ........................................ 39 1、美国经济可能在2Q2020年企稳，再度降息1-2次左右，财政空间不大39 2、欧元区经济企稳迹象显现 ....................................................................... 40 3、 日本经济表现相对较好，外部需求走弱是主要拖累 .............................. 42 4、新兴市场资本流出压力缓解，经济增速企稳回升 ................................... 43 四、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升 ................................. 45 1、 全球货币政策迎来新一轮宽松 ............................................................... 45 2、 非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减 ......................................... 48 3、中国资产吸引力上升 ............................................................................... 50 五、大类资产：A股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点 ................... 52 1 、流动性进一步推升A股估值较难，盈利上行带动上涨确定性更高 ........ 52 2、预计2020年美股保持震荡格局，港股近期的估值修复确定性较高 ....... 55 3、预计2020年，中国利率债收益率前高后低，信用利差可能分化 .......... 56 4、预计2020年，美国国债收益率进一步下行空间不大 ............................. 57 5、预计2020年，美元指数先下跌再反弹、整体相对偏弱，人民币汇率温和升值 .............................................................................................................. 57 6、预计2020年，需求将对油价形成一定支撑，铜价也将跟随需求上行，金价震荡下行 ................................................................................................... 60 2020年度宏观报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：房地产投资对经济增长的贡献大 .......................................................... 8 图表2：中国房地产投资占GDP比重大 ........................................................... 8 图表3：住房资产在居民资产中占比高（万亿元） ........................................... 9 图表4：个人住房贷款在五大行中占比均较高 .................................................. 9 图表5：房地产投资占GDP比重高 .................................................................. 9 图表6：房地产对经济的拉动作用大 ................................................................. 9 图表7：中国居民部门杠杆率已升至较高水平（%） ...................................... 10 图表8：OECD实际房价指数（2015年=100） ............................................. 10 图表9：70个大中城市二手房住宅价格同比 ..............................................