年报点评：13年业绩略超预期，快速推进向环保科技型企业转型，维持“增持”评级

上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 中小股票 2014 年 04 月 18 日 国中水务 (600187) ——年报点评：13 年业绩略超预期，快速推进向环保科技型企业转型，维持“增持”评级 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业收入增长率净利润增长率每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率EV/ EBITDA市场数据： 2014 年 04 月 17 日 2012 357 17 74 12.6 0.05 50.1 6.4 105 57.7 收盘价（元） 5.262013Q3 305 31 53 43 0.04 49.0 2.2 一年内最高/最低（元） 15.05/4.612013 589 65 143 93 0.10 47.0 5.7 53 33 上证指数/深证成指 2099/74512014E 988 68 220 54 0.15 48.5 14.5 35 32.9 市净率 3.02015E 1,486 50 301 36 0.21 46.7 16.5 25 24.9 息率（分红/股价） - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 5618注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2013年12月31日 发布 2013 年报，公司业绩略超预期。公司公告 2013 年营业收入 5.89 亿元，同比增长 65.29%；归属于上市公司股东净利润 1.42 亿元，同比增长 92.71%；最新股本摊薄 EPS=0.1036 元/股，盈利略超此前预期（此前预计公司 13 年净利润为 1.39 亿元）。  天地人并表致盈利规模快速上升，13 年是公司转型基础年。2013 年公司进一步加速由传统水务投资运营商向水务环保系统服务提供商的战略转型，完成了对天地人的全资收购，进入高浓度废水膜法处理新领域，天地人 2013 年实现净利润 7805 万元，公司从 8 月份开始并表，致使全年盈利规模快速上升。公司在 2013 年的一系列动作使得公司转型具备了扎实的基础，目前已基本完成进军城镇供排水市场的系统建设工作，致力开拓我国农村和小城镇的水处理市场，公司现在的业务领域涵盖了水务环保产业链的城市市政供水及污水处理、新型城镇分布式供排水、垃圾渗滤液处理、环保设备及工程业务等多个领域。 农村水务是一个逐步开启的大市场，项目临近落地时点。我国农村水务市场发展是大势所趋，目前主要环保企业均已提出向农村进军的规划，公司作为最先规模进入农村水务市场的标杆企业，我们认为（1）进度：与地方政府的合作时点只能是模糊的精确，公司项目已临近落地，比预期略滞后 1 个月，整体进展良好；（2）规模：农村水务是一个全国的大市场，规模不局限于山东，公司积极布局后期有超预期可能；（3）优势：公司通过整合国外的先进技术、提前储备，具备农村水务处理的成本优势，同时率先布局抢占市场的先发优势对于农村水务市场拓展至关重要。  关注公司转型，维持“增持”评级。公司农村水务市场拓展正当其时，短期进度需多一分耐心，多关注公司意图远大的市场布局，长期来看公司向环保科技型企业的转型快速推进，这将在根本上改变公司的战略定位和盈利方式，公司将逐步完成公用事业公司向环保科技公司的完全转型，维持 2014-2015 年每股收益 0.15/0.21 元，对应 2014-2015 年 35/25 倍 PE。考虑到公司未来业绩爆发的潜力，建议投资者接受短期较高估值，维持“增持”评级。 每股净资产（元） 1.73资产负债率% 25.04总股本/流通A股(百万) 1456/1068流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《国中水务(600187)——控股Josab技术布局持续推进，维持“增持”评级》 2014/02/28 《国中水务(600187)深度报告——提前布局享农村水务市场爆发，传统水务企业转型值得期待》2014/02/10 证券分析师 孟烨勇 A0230513010001 mengyy@swsresearch.com 研究支持 刘嘉庆 A0230113080005 liujq@swsresearch.com 联系人 刘嘉庆 (8621)23297818×7568 mengyy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 wwwww11本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表 1：盈利预测表 2011A2012A2013A 2014E 2015E一、营业收入 305 357 589 988 1486 二、营业总成本 256 290 461 742 1139 其中：营业成本 164 178 312 509 792 营业税金及附加 4 4 4 11 16 销售费用 10 9 23 24 43 管理费用 57 65 80 178 275 财务费用 19 36 36 20 12 资产减值损失 1 (1)5 0 0 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 6 (0)9 0 0 三、营业利润 56 67 137 246 347 加：营业外收入 24 24 39 24 23 减：营业外支出 1 1 0 1 1 四、利润总额 79 91 176 269 369 减：所得税 9 12 30 35 48 五、净利润 70 79 146 234 322 少数股东损益 4 5 4 14 21 归属于母公司所有者的净利润 66 74 143 220 301 六、基本每股收益 0.160.170.10 0.15 0.21 全面摊薄每股收益 0.05 0.05 0.10 0.15 0.21 资料来源：申万研究 表 2：毛利拆分表 单位：百万元 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 传统污水处理 收入 139.02 181.82 201230 253 成本 72.14 95.52 107 124 142 毛利 66.88 86.30 94 106 111 毛利率 48%47%47%46% 44% 收入占比 47%52%34%23% 17% 毛利占比 50%49%34%22% 16%供水及水务工程 收入 79.17 85.57 70108 119 成本 49.40 42.55 40 56 65 毛利 29.77 43.02 30 52 54 毛利率 38%50%43%48% 45% 收入占比 27%24%12%11% 8% 毛利占比 22%25%11%11% 8%工程技术咨询服务 收入 46.88 60.03 111149 172 成本 18.84 22.64 71 70 87 毛利 28.04 37.39 40 79 85 毛利率 60%62%36%53% 49%wwwww22本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 收入占比 16%17%19%15% 12% 毛利占比 21%21%15%17% 12%设备销售 收入 29.83 24.85 203300 342 成本 19.97 16.68 94 168 198 毛利 9.86 8.17 109 132 144 毛利率 33%33%54%44% 42% 收入占比 10%7%35%30% 23% 毛利占比 7%5%40%28% 21%农村水务业务 收入 200 600 成本 90 300 毛利 110 300 毛利率 55% 50% 收入占比 20% 40% 毛利占比 23% 43%合计 收入 295 352 584 988 1486 成本 160 177 312 509 792 毛利 135 175 273 479 694 毛利率 45.6%49.6%46.6%48.5% 46.7%资料来源：申万研究 wwwww33本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 。 客 户 可 通 过 comp