中报业绩略超市场预期，产品结构调整带动净利率再提升，维持“增持”评级

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 食品饮料 2014年08月20日 海天味业 (603288) ——中报业绩略超市场预期，产品结构调整带动净利率再提升，维持“增持”评级 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年08月19日 2013A 8,402 18.8 1,606 33.03 1.07 39 41 33 25 收盘价（元） 35.19 2014H 5,027 14.0 1,095 27.00 0.73 41 17 - - 一年内最高/最低（元） 77.8/31.7 2014E 9,799 16.6 1,997 24.32 1.33 40 34 26 21 上证指数/深证成指 2245/8043 2015E 11,488 17.2 2,419 21.11 1.62 40 29 22 18 市净率 4.1 2016E 13,451 17.1 2,921 20.77 1.95 41 26 18 15 息率（分红/股价） 1.42 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 5268 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日  事件：公司上半年实现收入50.27亿元，同比增长14.18%，归属上市公司股东的净利润10.95亿元，同比增长26.81%，对应EPS0.73元，略超市场预期。  投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计14-16年EPS为1.33元、1.62元、1.95元，同比增长24.3%、21.1%和20.8%，对应14-16年PE26/22/18倍。公司作为大众消费品——调味品行业龙头，竞争优势显著、激励充分到位，将充分享受调味品行业消费升级，我们给予公司14年30倍估值，目标价40元，维持“增持”评级。  公司中报业绩略超市场预期，我们认为原因在于：1）蚝油和调味酱增速加快，带动二季度收入略超预期：公司上半年实现收入50.27亿元，同比增长14.18%，其中Q2收入同比增长15.58%，环比高于Q1的13.08%；分产品看，上半年酱油收入同比增长10.14%、蚝油同比增长25.59%、调味酱同比增长23.02%。我们认为，蚝油和调味酱增速加快的主要原因是高明募投产能的释放缓解了产能瓶颈。从区域来看，上半年中部和西部增长最快，分别增长了25%和24%，南部增速最慢仅4%。2）毛利率持续提升：上半年毛利率41.19%，较去年同比提升1.73pct；其中Q2单季毛利率41.41%，同比提升2.60pct；分产品看，上半年酱油、蚝油及调味酱的毛利率分别为42.76%、41.04%、35.46%，同比提升2.34pct、2.96pct和-0.64pct。我们认为，毛利率的持续提升主要来自产品结构的调整和新品的推出，以及原料成本（如大豆、白糖等）的持续下降。3）净利率再提升：公司上半年实现净利率21.79%，同比提升2.17pct，其中Q1净利率为22.67%、Q2净利率为20.69%，我们认为主要来自于毛利率的提升及规模效应带来的期间费用率同比下降（1pct)。  继续关注产品结构的升级及新品类的推广。1）关注产品结构的持续升级：13年公司的高端产品实现了40%左右的增长，收入占比在20%以上，我们预计未来1-2年占比有望提升至30%左右。公司目前中高端产品主要有特级金标、特级草菇和味极鲜等，今年酱油高端系列产品“海天老字号”已上线，目前动销情况良好。2）调味酱产能瓶颈解除、增速回升，料酒值得期待。调味酱去年由于产能受限，增速略有放缓；今年上半年调味酱增速已开始回升。此外，公司今年初已推出料酒产品也值得关注。  二季度餐饮消费回暖，大众餐饮消费增速加快，公司餐饮渠道增速后续值得关注。二季度餐饮消费有所回暖，上半年餐饮行业整体收入同比增长10.1%（13年整体增长9.00%），其中大众餐饮（限额以下企业）上半年同比增长14.5%（13年整体增长12.1%），高端餐饮（限额以上餐饮）上半年同比增长2.8%，3月份开始正增长。海天主攻中低端大众餐饮渠道，餐饮渠道贡献收入约60%，大众餐饮的增速提升将有利于带动公司餐饮渠道销售的提升。 每股净资产（元） 4.32 资产负债率% 18.01 总股本/流通A股(百万) 1497/150 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《海天味业一季报点评：业绩增长超预期，产品结构升级和品类拓展持续，维持“增持”评级》 2014/04/30 《海天味业近期跟踪：产品升级显著，新品推广和品类拓展值得期待，维持“增持”评级》 2014/04/15 证券分析师 曾郁文 A0230513060003 zengyw@swsresearch.com 联系人 姚彦君 (8621)23297818×7455 yaoyj@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值  股价表现催化剂：调味品销售超预期；产品提价；行业并购事件的发生。  风险揭示：大豆、味精等原材料波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等。 图： 3月份以来下游餐饮消费逐渐回暖 图： 上游主要原材料价格持续下降 资料来源：wind,申万研究 资料来源：wind,申万研究 表:利润表预测 百万元 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 6,091 7,070 8,402 9,799 11,488 13,451 营业总成本 4,918 5,587 6,505 7,402 8,523 9,868 营业成本 3,904 4,434 5,106 5,889 6,838 7,928 营业税金及附加 38 49 62 72 85 99 销售费用 681 723 899 999 1,172 1,372 管理费用 302 392 454 510 574 673 财务费用 (7) (12) (15) (68) (146) (203) 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 0 0 营业利润 1,173 1,483 1,896 2,396 2,965 3,583 营业外收支 2 7 79 60 10 10 利润总额 1,176 1,490 1,976 2,456 2,975 3,593 所得税 220 282 369 459 556 671 净利润 956 1,208 1,606 1,997 2,419 2,921 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 956 1,208 1,606 1,997 2,419 2,921 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行