2014中报点评：电子膨胀阀放量带动单季度毛利提升，业绩略超预期，维持增持

上市公司 公司研究/点评报告 证券研究报告 家用电器 2014年08月05日 三花股份 (002050) ——2014 中报点评：电子膨胀阀放量带动单季度毛利提升，业绩略超预期，维持“增持” 报告原因：有业绩公布需要点评 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业收入增长率净利润增长率每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率EV/ EBITDA市场数据： 2014年08月04日 2013 5,27438 323 19 0.54 24.9 10.3 23 10 收盘价（元） 12.342014H1 3,15817 240 27 0.31 25.8 7.4 一年内最高/最低（元） 14.34/9.522014E 5,797 10 484 50 0.63 25.7 13.3 20 13 上证指数/深证成指 2223/80072015E 6,553 13 512 6 0.66 25.4 12.4 19 11 市净率 2.92016E 7,311 12 633 24 0.82 25.9 13.3 15 10 息率（分红/股价） 1.62 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值 （百万元） 9363注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2014年06月30日 投资评级与估值：变频空调能效新标经过一年的缓冲期，将在10月强制实施，公司电子膨胀阀有望持续放量增长。亚威科整合逐步深入推进，并考虑到公司与控股集团间业务的运作与合作，公司未来发展亮点颇多。由于 HelioFocus股权转让以及新昌土地收储的事件影响，我们上调 14 年盈利预测，14-16 年业绩分别为0.63元、0.66元和0.82元，原预测为0.52、0.66和0.82。目前股价（12.34元 ）对应PE分别为19.6、18.7和15.0倍，维持“增持”评级。 收入增速低于预期，业绩超预期，三季报预增区间超预期。公司2014年上半年实现收入 31.6 亿，同比增长 17.12%，归属上市公司股东净利润 2.41 亿，同比增长26.90%（扣非后为24.56%），对应摊薄后EPS0.31元，超出我们之前的预期（0.28元）。二季度单季公司实现收入14.98亿，同比下滑2.55%，归属上市公司股东净利润 1.49 亿，同比增长 34.4%。经营活动现金流量净额为负，同比下降413.68%。公司同时公告1-9月净利润区间为30%—60%，对应Q3净利润区间为37.9%—144%。公司同时公告向控股股东三花控股集团转让太阳能业务持股公司HelioFocus股份，有望获利4000万元，预计在Q3完成，因此扣除这部分影响，公司Q3净利润增速空间为-15.8%-90.4%。以及新昌县政府对公司土地进行收储，预计将对公司经营业绩实现收益约2500万元，预计有望年内完成。  受益能效等级提升，电子膨胀阀放量并带动毛利率提升。上半年德国亚威科业务收入3.91亿，净亏损3038万元，与去年同期变化幅度不大，剔除该业务并表因素，公司Q2实现销售收入同比下滑9.2%，主要是由于铜融资贸易额剔除的影响，净利润增速同比增长23.6%，上半年公司实现综合毛利率26.5%，同比下降 0.7 个百分点，但单季度毛利率达到 30.12%，同比提升 5.9 个百分点，我们预计主要是受益高利润率产品电子膨胀阀放量所致，而传统阀门类 每股净资产（元） 4.21资产负债率% 56.26总股本/流通A股(百万) 773/759流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《三花股份(002050)2013年三季报点评报告》 2013/10/25 《三花股份(002050)2013年中报点评报告》 2013/08/13 证券分析师 蔡雯娟 A0230513080004 caiwj@swsresearch.com 联系人 赵莹 A0230113080004 zhaoying@swsresearch.com (8621)23297818×7477 dingzy@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 wwwww11本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表现乏善可陈所致，季度间产品结构性的变化导致毛利率 Q1 和 Q2 差别较大。分品类看，由于电子膨胀阀放量带动空调元器件毛利率上升，但由于冰箱行业不景气导致配件收入及利润下滑，综合并表分产品来看，空调冰箱元器件收入同比增长 21.54%，而毛利率则同比下降 0.50 个百分点至27.84%%。亚威科业务毛利率下降1.68个百分点至27.16%，因而拉低整体毛利率，考虑到德国业务较去年同期亏损略有收窄，我们预计随着整合进程不断推进，业务将逐渐好转。  拓展新市场销售费用率与管理费用双上升。受到拓展新市场的影响，Q2公司销售费率提升 1.3%至 4.5%，管理费用率也亦有所上升，同比提升 0.6%至9.56%，财务费用略有上升，但由于单季度毛利率提升以及所得税率降低的关系，Q2单季度利润率达到历史较高水平，至9.92%。  核心假设风险：海外资产收购整合难度高于预期；宏观经济持续低迷带来主营业务低迷。 表1：二季度利润表项目增减变动（按收入百分比，单季度） 2014Q2 2013Q2 变化幅度 （“-” 号表示是对利润率的减项）（“-” 号表示对利润率是负面贡献）毛利 30.12% 24.27% 5.86% 营业税金及附加 0.66% 0.37% 0.29% 销售费用 4.50% 3.16% 1.34% 管理费用 9.56% 8.91% 0.65% 财务费用 2.31% 1.89% 0.42% 资产减值损失 0.80% 0.71% 0.09% 投资收益 0.00% -0.52% 0.52% 营业利润 12.56% 8.42% 4.14% 加：营业外收入 0.36% 0.32% 0.04% 减：营业外支出 0.41% 0.15% 0.26% 利润总额 12.51% 8.59% 3.92% 减：所得税费用 2.54% 1.38% 1.17% 净利润 9.97% 7.21% 2.76% 少数股东损益 0.05% 0.02% 0.03% 归属于母公司所有者的净利润9.92% 7.19% 2.73% 资料来源：公司资料，申万研究 wwwww22本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司(research@ftfund.com) 使用。kuxsmi:2667kuxe 2014年08月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表2：盈利预测表 单位：百万元，元 2013A 1H14 2014E 2015E 2016E 一、营业收入 5,274 3,158 5,797 6,553 7,311 二、营业总成本 4,912 2,834 5,263 5,938 6,546 其中：营业成本 3,960 2,342 4,309 4,887 5,416 营业税金及附加 21 15 20 23 26 销售费用 223 117 214 236 234 管理费用 584 282 603 655 746 财务费用 113 55 122 128 117 资产减值损失 11 23 -6 8 8 加：公允价值变动收益 2 -5 5 5 5