中期业绩略好于预期，维持公司增持评级

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 汽车 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 41.0港元 现价： 34.4港元 预期升幅： 19.2% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.08.24 收盘价（港元） 34.4 总股本（百万股） 1,139 总市值（百万港元） 39,183 净资产（百万元） 10,598 总资产（百万元） 15,051 每股净资产（元） 9.304 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 y aowei@xy zq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00425 .HK ＃dy Comp any＃ 敏实集团 港股通（沪、深） ＃title＃ 中期业绩略好于预期，维持公司增持评级 ＃createTime1＃ 2017年08月24日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 9,400 11,727 14,170 17,207 同比增长(%) 23 25 21 21 净利润(百万元) 1,719 2,209 2,666 3,286 同比增长(%) 35 29 21 23 毛利率(%) 35 35 35 36 净利润率(%) 18 19 19 19 净资产收益率（%） 16 18 19 20 每股收益(元) 1.536 1.954 2.359 2.907 股息率(%) 2.1 2.6 3.2 3.9 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  一次性收益增加带来业绩超预期。公司上半年实现销售收入52.7亿元，同比增长25.5%。归属于母公司净利润10.5亿元，同比增长29.6%。每股收益0.93元。公司上半年的盈利预测好于预期，主要是由于员工家庭住房的房地产开发项目开始交付产生收入及政府补贴收入增加带来的一次性收益超出预期。公司维持年度指引目标净利润增长20%以上。  毛利率提升、铝产品高成长和海外市场的拓展是公司重要看点。公司未来有以下几个看点：1、毛利率恢复。公司上半年毛利率下降，主要原因是由于墨西哥二工厂刚投产，上半年墨西哥二工厂毛利率为负值。预计下半年随着产销规模提升以及不良率的下降，毛利率有望提升；2、铝产品带动销量和毛利率提升。铝产品不仅仅单价高、收入增长快，而且毛利率水平高，铝产品是未来几年重要的增长动力，我们预计17-19年铝产品收入复合增长38.6%；3、海外市场的拓展。提升海外市场份额是公司打破市场天花板的重要途径。目前公司在国内的市场份额已经超过30%，而海外市场在10%左右，海外市场有较大的发展空间，目前根据现有订单需求看，未来海外市场的占比有望进一步提升。  维持公司增持评级。总体上来看，敏实集团的中期业绩好于预期，主要是由于员工家庭住房的房地产开发项目开始交付产生收入及政府补贴收入增加带来的一次性收益超出预期。未来来看，我们认为公司有几大看点：毛利率复苏、铝产品高成长和海外市场份额提升，未来几年仍有望稳定成长。根据中报情况，我们上调了公司盈利预测，预计2017年至2019年的每股收益分别为1.95元、2.36元和2.91元，分别上调3.8%、5.2%和7.3%，17-19年年复合增长23.7%。目前公司股价对应17至19年市盈率分别为15.3倍/12.7倍/10.3倍，公司成长稳健，目前股价对应估值仍有一定的空间，我们维持增持评级，目标价41港元不变。  风险提示：订单执行情况不如预期；毛利率上升幅度不如预期。  请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  一次性收益增加带来业绩超预期。公司上半年实现销售收入52.7亿元，同比增长25.5%。毛利额17.8亿元，同比增长23.2%，归属于母公司净利润10.5亿元，同比增长29.6%。每股收益0.93元。公司上半年的盈利预测好于预期，主要是由于员工家庭住房的房地产开发项目开始交付产生收入及政府补贴收入增加带来的一次性收益超出预期。公司维持年度指引目标净利润增长20%以上，毛利率34-36%之间，费用率基本持平。 表1、公司半年数据分析 1H2016 2H2016 1H2017 HOH YOY 营业收入 4,196 5,204 5,266 1.2% 25.5% 毛利 1,443 1,807 1,778 -1.6% 23.2% 净利润 813 906 1,053 16.2% 29.6% 毛利率 34.4% 34.7% 33.8% 下降1.0pct 下降0.6pct 净利润率 19.4% 17.4% 20.0% 增加2.6pct 增加0.6pct 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  铝产品和欧系客户是上半年收入主要增长动力。公司收入分部增长方面，如果按照产品来看，座椅系统和汽车装饰条增长最快，销售收入分别为1.26亿元和18.3亿元，分别同比增长67.3%和28.1%，座椅系统和汽车装饰条的占比也出现提升。座椅系统主要是由于规模较小，而装饰条快速增长主要是由于铝产品贡献增加。其余产品中，装饰件、车身结构件及行李架分别增长18.8%、13.8%和15.3%，如果按照客户的车系来看，上半年欧系和中系增长比较快，分别同比增长79.9%和32.2%,其余车系中，日系、美系及韩系分别增长21.5%、8.5%和-33.1%。如果从海内外的分布来看，国内销售增长26.1%，海外增长24.5%。 图2、公司的产品结构占比 图3、公司客户的车系占比 30.5%34.0%34.0%34.7%33.5%30.9%32.0%30.3%21.2%22.3%21.5%19.5%6.7%7.0%7.4%6.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201520161H20161H2017汽车装饰条汽车装饰件车身结构件座椅系统行李架其他 39.2%37.0%37.5%36.3%17.2%17.9%17.3%24.8%31.0%31.3%32.5%28.1%7.8%9.3%7.5%7.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201520161H20161H2017日系欧系美系中系韩系其他 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级)  毛利率下降，但利润率仍然有提升。公司上半年的毛利率为33.8%，低于上年同期0.6个百分点。毛利率同比下降主要是由于原材料价格的上涨加上海外新工厂投产初期带来盈利能力下降。费用率来看，上半年销售费用率较去年同期上升0.4个百分点至4.0%，主要是运费增加。管理费用率下降0.5个百分点至6.7%，整体的SG&A比例10.7%，略低于去年同期0.1个百分点，显示出公司较强的费用控制能力。财务费用率为0.7%，和去年同期基本持平。利润率来看，虽然毛利率下降，但整体净利润率较同期上升0.6个百分点，达到20.0%，主要是由于员工家庭住房的房地产开发项目开始交付产生收入及政府补贴收入增加带来的一次性收益。 图4、公司的毛利率趋势 图5、公司的费用率趋势 33.3%32.5%30.3%34.4%33.8%20.2%17.8%18.1%19.4%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1H20131H20141H20151H20161H2017毛利率净利率 2.9%3.5%3.2%3.6%4.0%8.0%8.3%7.8%7.2%6.7%1.1%1.1%0.9%0.7%0.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1H20131H20141H20151H20161H2017销售费用率管理费用率财务费用率 数据来源:WIND，兴业证券研究所 数据来源:WIND，兴业证券研究所  公司未来仍有较多看点。公司未来有以下几个看点：1、毛利率恢复。公司上半年毛利率为33.8%，较去年同期下降0.6个百分点，主要原因是由于墨西哥二工厂刚投产，上半年毛利率为负值。预计下半年随着产销规模提升以及不良率的下降，毛利率有望提升至接近30%的水平，明年有望进一步提升至35-40%；2、铝产品带动销量和毛利率提升。铝产品不仅仅单价高、收入增长快，而且毛利率水平高，铝产品是未来几年重要的增长动力，我们预计17-19年铝产品收入复合增长38.6%；3、海外市场的拓展。提升海外市场份额是公司打破市场天花板的重要途径。目前公司在国内的市场份额已经超过30%，而海外市场在10%左右，海外市场有较大的发展空间，目前根据现有订单需求看，未来海外市场的占比有望进一步提升。  订单增长强劲保证未来成长可见性。公司近几年订单增长非常强劲，2014年、2015和2016年分别新增订单32亿、47亿和44亿元，17年预计新增45亿元新订单，截至6月底累计订单总额达到865亿元，根据目前在手订单及未 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 来可能增加的订单，预计到2020年收入规模达到200亿元的目标确定度进一步提升，公司的成长性较为明确且可靠。 图6、新订单趋势 图7、订单结构 32474445051015202530354045502014201520162017E新订单金额，亿元 汽车装饰条, 31.0%汽车装饰件, 38.0%车身结构件, 17.0%座椅系统, 1.0%行李架, 12.0%其他, 1.0% 数据来源:WIND，兴业证券研究所 数据来源:WIND，兴业证券研究所  维持公司增持评级。总体上来看，敏实集团的中期业绩好于预期，主要是由于员工家庭住房的房地产开发项目开始交付产生收入及政府补贴收入增加带来的一次性收益超出预期。未来来看，我们认为公司有几大看点：毛利率复苏、铝产品高成长和海外市场份额提升，未来几年仍有望稳定成长。根据中报情况，我们上调了公司盈利预测，预计2017年至2019年的每股收益分别为1.95元、2.36元和2.91元，分别上调3.8%、5.2%和7.3%，17-19年年复合增长23.7%。目前公司股价对应17至19年市盈率分别为15.3倍/12.7倍/10.3倍，公司成长稳健，目前股价对应估值仍有一定的空间，我们维持增持评级，目标价41港元不变。  风险提示：订单执行情况不如预期；毛利率上升幅度不如预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 问答环节： 1、 今年上半年比全年的指引还是高了不少，分板