中报点评：业绩略好于预期，维持买入评级

航天证券 证券研究报告 公司报告 请阅读最后一页特别申明 1 相对指数表现：  业绩略好于预期。2013年上半年公司实现营业收入8.46亿元，同比增长1.53%；实现归属于母公司的净利润1.05亿元，同比增长34.75%；扣非后的净利润为9423万元，同比增长27.98% ；基本每股收益为0.25元/股。业绩增长略高于我们预期。  水稻增长放缓，玉米优势品种突出。分业务来看，水稻营收4.04亿元，同比下降10%，毛利率下降0.2 个百分点至43.41% ；玉米营收1.49亿元，同比下降6%，毛利率增长12.27个百分点至49.6% 。玉米主导品种隆平206销售所占比重提高，品种结构继续改善，从而推动毛利率提升。三费总额为1.53亿元，同比下降1%，由于水稻主导品种（Y两优1 号、C两优608 、深两优 5814）已处于市场推广成熟期，玉米品种隆平206在快速上升期，费用支出增长缓慢。  剥离非主业，收购少数股权并行。2012年以来，公司明确了“聚焦种业，做强做大种业”的战略目标，逐步剥离延伸产业，上半年公司转让了明月山隆平16%的股权及隆康农资50%的股权，未来还将进一步剥离非主业。上半年公司启动收购控股子公司隆平种业45%的股权、安徽隆平34.5%的股权以及亚华种业20% 的股权，有利于未来促进资源整合、降低管理成本、提升管理效率和股东回报水平。少数股权回收后，将大幅增厚EPS，假设在 2014 年全部完成，我们预计将增厚2014年和2015年 EPS分别为 0.37元和 0.49元。  盈利预测与投资评级。公司品种方面储备丰富，水稻品种优势突出，现有主导品种“Y两优 1号”、“深两优5814”和“C两优608 ”保持较快增长，下半年公司将推出“C两优248”、“准两优199”等新品种，水稻业务接续能力将保障其快速增长。玉米品种“隆平206”正处在快速增长期，公司扩大制种和推广面积继续提高市占率。在假设少数股权2014年完成回收的基础上，我们预计2013-15年净利润分别为2.10亿元、4.02亿元和 5.47亿元，全面摊薄EPS分别为0.5元/股、0.97元/股和 1.32元/ 股，对应的市盈率分别为45倍、24 倍和17倍，考虑到业绩增速和2014年估值水平，给予明年28倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。  风险提示：制种风险；极端天气风险；存货风险 2013年8月8日 研究员：程一胜 执业证书编号：S0910513030001 电话：021-62446912 Email：chengyisheng@casstock.com 隆平高科（000998）中报点评： 业绩略好于预期，维持买入评级 评级：买入（维持） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12 13-01 13-02 13-03 13-04 13-05 13-06 13-07 隆平高科 沪深300 近1月 近3月 近1年 隆平高科 12.16% 8.97% 10.40% 沪深300 5.28% -10.39% -4.73% 航天证券 证券研究报告 公司报告 请阅读最后一页特别申明 2 事件：因隆平高科（000998）公布2013年上半年业绩报告需要点评。  业绩增长略好于预期。 2013年上半年隆平高科实现营业收入8.46亿元，同比增长1.53%； 实现归属于母公司的净利润1.05亿元，同比增长35%；扣非后的净利润为9423万元，同比增长28%；基本每股收益为0.25元/股。上半年与主营业务相关的政府补贴收入增加，并计入经常性项目，导致营业外收入增长1974万元或203%。使得业绩增长略好于我们的预期。 图表1：隆平高科单季度营收（百万元） 图表2：隆平高科单季度净利润（百万元） 资料来源：wind，航天证券研发部 资料来源：wind，航天证券研发部  水稻增长略有放缓，玉米优势品种表现突出。分项业务来看，上半年水稻实现营业收入4.04亿元，同比下降10%，毛利率下滑0.2个百分点至43.41%；玉米实现营业收入1.49亿元，同比下降6%，毛利率增长12.27个百分点至49.60%。 玉米主导品种隆平206当前正处在快速推广期， 公司加大了该品种的制种面积，2013年制种面积达到8.5万亩，同比上年增加52%，随着制种面积增加，平均制种成本在下降，其在玉米品种中的销售比重进一步提升（2012年占玉米业务收入80%）， 且对于玉米业务盈利和毛利率提升贡献明显。目前玉米市场库存依然高企，但对一些高产品种的需求仍然保持增长，价格保持平稳、以及单位成本下降使得玉米品种能保持高毛利水平。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 营业收入 yoy -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 归属于母公司的净利润 yoy 航天证券 证券研究报告 公司报告 请阅读最后一页特别申明 3 图表3：Y两优1号品种情况 图表4：隆平206品种情况 资料来源：全国农技推广中心，航天证券研发部 资料来源：全国农技推广中心，航天证券研发部  研发资源实行整合，营销渠道充分下沉。2012年公司设立湖南隆平高科种业研究院，将公司原来负责研究的机构全部整合进入该院，形成了一个综合的研发大平台，实现资源的优化配置和协同。2012年隆平高科和安徽隆平成为首批获得32家“育繁推一体化”经营许可证的种企。营销上，经过多年探索建立了完善的县乡村“品种示范+技术服务推广”体系，通过为农户提供育种栽培、田间管理、收割、销售等全面服务提升种植收益，从“卖种子”向“卖服务”转变，通过客户价值增值来拉动公司高端产品的增长。目前在全国建立了3万多个终端零售网点，并开始对重点客户推广具有自主知识产权的“农资流通与农技服务信息平台”，对客户信息进行管理。如安徽隆平玉米种子实施“订单销售”（种子销售季开始之前农户向经销商下订单，公司按订单发货，不存在退货情况），为防止经销商虚报订单会通过农户信息管理系统对农户进行抽样调查，对产品做到全程可追溯。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 100 200 300 400 500 600 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 销量(万公斤） 制种面积（万亩，右轴） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 销量(万公斤） 制种面积（万亩，右轴） 航天证券 证券研究报告 公司报告 请阅读最后一页特别申明 4 图表5：隆平高科对研发资源的整合 资料来源：公司公告，航天证券研发部  继续剥离非主业，发展思路清晰。在2008年公司进行了中期战略梳理，确立了“聚集种业”的中期产业发展战略，2012年以来更明确了“聚焦种业，做强做大种业”的战略目标，逐步剥离延伸产业，积极作减法，构建“多品牌、多主题、宽渠道”的产业布局。对于与主业发展关联度不高的产业进行清理，我们认为，剥离其他盈利能力较差的行业可以使公司将更多的资源投入到种业的品种研发和市场开拓中，以便抢占下一轮行业荣景所带来的市场份额。 图表6：剥离子公司/联营企业概况 时间 剥离公司/产业 2012年 变现增值较大的新疆银隆、湖南国发的股权资产；解散与主业发展关系不大的隆泰置业，清算经营状况不佳的九江隆平；对与主业发展协同效应短期内不明显的隆平蔬菜和隆平米业停业整顿，暂时策略性退出；对风险逐步加大的新疆红安和明月山隆平严格控制规模，降低风险，并确定择机退出 2013年 转让了明月山隆平16%的股权及隆康农资50%的股权 资料来源：公司公告，航天证券研发部  收回少数股权取得重大进展。在7月份公布的购买资产预案中，拟发行不超过8225万股股份购买控股子公司湖南隆平45%、安徽隆平34.5%、亚华种子20%的少数股东股权。回收股权将核心子公司少数股权上移，有利于子公司核心管理层与上市公司利益趋于一致，提升上市公司的整体管理效率、推进核心子公司共享资源和渠道。少数股权回收后，将大 航天证券 证券研究报告 公司报告 请阅读最后一页特别申明 5 幅增厚EPS，假设在2014年全部完成，我们预计将增厚2014年和2015年EPS分别为0.37元和0.49元。 图表7：子公司估值情况 公司名称 净资产（万元） 全部股权预估值（万元） 增值率 目标股权交易作价（万元） 亚华种子 8466.80 75001.10 785.83% 15000.22 安徽隆平 18808.38 143331.30 662.06% 49449.30 湖南隆平 23359.12 222377.65 852.00% 100069.94 合计 50634.30 440710.05 770.38% 164519.46 资料来源：公司公告，航天证券研发部  盈利预测与投资评级。公司品种方面储备丰富，水稻品种优势突出，现有主导品种“Y两优1号”、“深两优5814”和“C两优608”保持较快增长，下半年公司将推出“C两优248”、“准两优199”等新品种，水稻业务接续能力将保障其快速增长。玉米品种“隆平206”正处在快速增长期，公司扩大制种和推广面积继续提高市占率。在假设少数股权2014年完成回收的基础上，我们预计2013-15年净利润分别为2.10亿元、4.02亿元和5.47亿元，全面摊薄EPS分别为0.5元/股、0.97元/股和1.32元/股，对应的市盈率分别为45倍、24倍和17倍，考虑到业绩增速和2014年估值水平，给予明年28倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。  风险提示：制种风险；极端天气风险；存货风险 图表8：主营业务预测 水稻种 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E Y两优1号 制种面积（万亩） 1.5 2.9 3.2 3.5 3.7 3.9 产能（公斤/亩） 145 150 101 150 150 150 年初库存 26 209 242 406 505 产量（万公斤） 85 215 435 322 525 551 579 销量(万公斤） 87 189 252 289 361 452 564 年末库存 26 209 242 406 505 520 收入（万元） 3159 9053