中报好于预期，继续维持买入评级

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 汽车 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 25.2港元 现价： 19.16 港元 预期升幅： 31.5% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.08.17 收盘价（港元） 19.16 总股本（百万股） 8,946 总市值（百万港元） 171,404 净资产（百万元） 24,437 总资产（百万元） 67,583 每股净资产（元） 2.732 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 yaowei@xyzq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00175 .HK ＃dy Comp any＃ 吉利汽车 港股通（沪、深） ＃title＃ 中报好于预期，继续维持买入评级 ＃createTime1＃ 2017年08月17日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 53,722 86,424 106,535 125,648 同比增长(%) 78.3 60.9 23.3 17.9 净利润(百万元) 5,112 9,767 13,005 16,695 同比增长(%) 126.2 91.0 33.2 28.4 毛利率(%) 18.3 19.7 20.2 20.3 净利润率(%) 9.5 11.3 12.2 13.3 净资产收益率（%） 20.7 29.0 29.0 27.9 每股收益(元) 0.580 1.099 1.462 1.877 股息率(%) 0.7 1.3 1.8 2.3 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  公司中期业绩好于预期。公司上半年实现营业收入394.2亿元，同比增长117.9%。实现归属于母公司净利润43.4亿元，同比增长127.7%。收入高增长主要受到销量增长和均价提升双重驱动。净利润增速高于收入增速，主要是费用率出现下滑。公司的中期业绩总体上好于我们的预期，主要是由于费用率水平下降超预期。  吉利新一轮产品周期即将启动。吉利汽车16年相继推出博越、远景SUV、帝豪GS和帝豪GL等，产品受到市场欢迎，我们预计未来仍有上升空间，因此次新产品的爬坡是公司当前的主要看点。明年开始，吉利品牌将进入第二轮新产品周期，明年将有5款车型推出，在新产品的推动下，我们预计吉利品牌在17年至19年的新车销量分别为117万辆、140万辆和160万辆，分别同比增长52.8%、20.3%和13.9%。  领克品牌车型推出速度超预期。8月4日公告，领克合资公司成立，项目正式落地，后续新车型将陆续上市。预计领克01将于今年四季度上市，领克02和03将于明年上半年上市，推出进度超预期。领克将是吉利汽车未来重要的成长点，我们预计领克将在18、19年给公司分别带来12.1亿元和27.6亿元利润贡献。  维持公司买入评级。总体上来看，公司中报超预期，主要是费用率水平下降超预期，未来来看，公司的基本面情况也超出我们的预期，一方面吉利品牌的明年新车型数量超预期，另一方面领克品牌的新车型推出速度超预期。根据公司的中报和最新基本面变化，我们对盈利预测进行了上调，预计2017年至2019年每股收益分别为1.1元、1.46元和1.88元，分别提高13.2%、6.2%和2.1%，17年显著上调主要是出售工厂带来的一次性收益。由于盈利预测的调整，我们将目标价相应上调至25.2港元，对应15倍的18年市盈率。较目前有31.5%的上升空间，继续维持买入评级。  风险提示：购臵税减半支出退出导致行业需求下滑；俄罗斯汇率大幅波动。  请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  公司中期业绩好于预期。公司上半年实现营业收入394.2亿元，同比增长117.9%。实现归属于母公司净利润43.4亿元，同比增长127.7%。收入高增长主要受到销量增长和均价提升双重驱动。上半年实现销量53.0万辆，同比增长89.3%。均价7.3万元，同比增长16.4%。净利润增速高于收入增速，主要是费用率出现显著。公司的中期业绩总体上好于我们的预期，主要是由于费用率水平下降超预期。 表1、公司半年报数据分析 百万元 1H16 2H16 1H17 1H17 YOY 1H17 HOH 营业收入 18,089 35,632 39,424 117.9% 10.6% 毛利 3,207 6,635 7,554 135.5% 13.9% 汇兑亏损（收益） (144) (99) (89) -38.0% -9.5% 净利润 1,907 3,205 4,344 127.7% 35.5% 毛利率 17.7% 18.6% 19.2% 增加1.4ppts 增加0.5ppts 净利润率 10.5% 9.0% 11.0% 增加0.5ppts 增加2.0ppts 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  规模效应带来利润率水平提升。公司上半年毛利率为19.2%，同比和环比分别提升1.4个百分点和0.5个百分点。毛利率提升一方面由于规模效应所致；另外一方面产品结构优化，高毛利率的SUV占比提升。上半年费用率水平下降幅度显著超预期，其中销售费用率下降0.1个百分点至4.4%，管理费用率下降0.9个百分点至3%，管理费用率下降主要是由于规模效应以及公司对于成本的管控成效。整体上来看，由于规模效应带来毛利率提升和费用率下降，这使得公司的净利率同比上升0.5个百分点至11%。 图1、公司的毛利率趋势 图3、公司的费用率趋势 18.9%17.4%17.4%19.2%20.3%17.6%17.7%19.2%8.7%8.9%9.1%9.4%11.0%10.2%10.5%11.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1H20101H20111H20121H20131H20141H20151H20161H2017毛利率利润率 10.2%9.9%11.1%10.6%11.4%9.7%8.5%7.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1H20101H20111H20121H20131H20141H20151H20161H2017SG&A 费率 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级)  吉利新一轮产品周期即将启动。吉利汽车16年开始新产品周期，相继推出博越、远景SUV、帝豪GS和帝豪GL，产品受到市场欢迎，目前来看博越，帝豪GS和GL受到产能和变速箱供应瓶颈的影响销量稳定，我们预计未来仍有上升空间，因此次新产品的爬坡是公司当前的主要看点。此外，明年开始，公司将进入第二轮新产品周期，明年将有5款车型推出，分别是一款A0级别轿车，运动版SUV、MPV车型、A级别轿车和B级轿车。在新产品的推动下，我们预计吉利品牌在17年至19年的新车销量分别为117万辆、140万辆和160万辆，分别同比增长52.8%、20.3%和13.9%。  领克品牌车型推出速度超预期。公司8月4日公告，领克合资品牌成立协议正式签署，其中，上市公司、公司母集团和沃尔沃分别持股50%、20%和30%。我们认为将吉利控股和沃尔沃纳入合资公司的股东有助于提升领克品牌的成功概率。预计领克01将于今年四季度上市，领克02和03将于明年上半年上市，推出进度超预期。领克将是吉利汽车未来重要的成长点，我们预计18年将贡献20万的销量，19年将进一步提升至30-40万辆的规模水平，将在18、19年给公司分别带来12.1亿元和27.6亿元利润贡献。  维持公司买入评级。总体上来看，公司中报超预期，主要是费用率水平下降超预期，未来来看，公司的基本面情况也超出我们的预期，一方面吉利品牌的明年新车型数量超预期，另一方面领克品牌的新车型推出速度超预期。根据公司的中报和最新基本面变化，我们对盈利预测进行了上调，预计2017年至2019年每股收益分别为1.1元、1.46元和1.88元，分别提高13.2%、6.2%和2.1%，17年显著上调主要是出售工厂带来的一次性收益。由于盈利预测的调整，我们将目标价相应上调至25.2港元，对应15倍的18年市盈率。较目前有31.5%的上升空间，继续维持买入评级。  风险提示：购臵税减半支出退出导致行业销量增速下滑；俄罗斯汇率大幅波动。 业绩会问答环节： 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 1. 2020年200万的目标如何分拆，领克和吉利现有品牌各能占到多大比例？根据目前的产品和产品线，2018、2019年预计有什么样的产品能够推出？ 吉利品牌： 吉利之前每一次提出的战略规划都已经实现并且超额完成。2015年年底编制了新的五年发展规划，2020年预计销量为200万辆；通过去年和今年的努力，吉利有信心实现200万辆的目标，并会努力提前实现这一目标，只是具体实现的年份不好确定。 2018年是吉利产品的大年，吉利管理层现在正全力以赴筹划明年吉利多款车型的上市。吉利目前的盈利主要体现在吉利3.0时代的几款车型，而吉利3.0时代还有很多产品尚未推出，并且预计将在明年推出，其中某些车型会主打一些空缺的细分市场。 例如： 1. A0级SUV。目前A级SUV市场活跃，吉利已有博越，A0级SUV细分市场较大，预计2018、2019两年每年会推出一款，风格需求各异。（注：2018年指的就是远景X3） 2. A级运动型SUV。2018年计划推出，未来还会有新款推出。 3. MPV。吉利去年发布了MPV，未来计划进一步进军MPV细分市场，推出国内市场上受人欢迎的精品MPV。 4. A级轿车。吉利将进一步努力提升轿车方面地位，目标不仅是保持第一，更想要与外资品牌竞争，进一步提升轿车总量。因此2018年A级轿车细分市场将推出一些全新产品。 5. B级轿车。全新车型。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 这五款产品除了一款是对现有产品已有细分市场进行巩固与提量外，其余几款均在吉利全新的细分市场，因此预计将对吉利集团销量提升及利润贡献发挥较大的作用，这些都是全新车型，不包括改型改款车。B级SUV会在后年推出，吉利品牌、领克品牌会在每个细分市场至少有一款产品。产品投放市场一定要成为标杆，做一款就要成一款。 领克品牌： 吉利控股的整体战略规划非常清晰，具有战略意义与竞争力。以3000万台的中国市场为代表，豪华车市场占比大约10%，未来预计豪华车市场品牌会进一步增加，沃尔沃品牌主要在此市场参与竞争；自主品牌市场2017年1-6月份占比大约45%，包括合资自主，预计该市场未来占比会进一步增长，中短期增长到50%是完