中报略好于预期，维持增持评级

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 汽车 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 31.7港元 现价： 27.45 港元 预期升幅： 15.5% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.08.25 收盘价（元） 27.45 总股本（百万股） 1,107 总市值（百万元） 30,392 净资产（百万元） 9,192 总资产（百万元） 13,156 每股净资产（元） 8.302 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 敏实集团（0425.HK）_海外深度研究报告_20160811 海外汽车研究 高级分析师：姚炜 y aowei@xy zq.com.cn SFC：AVW558 SAC：S0190516050001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00425 .HK ＃dy Comp any＃ 敏实集团 ＃title＃ 中报略好于预期，维持增持评级 ＃createTime1＃ 2016年08月25日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 7,654 9,291 11,395 13,585 同比增长(%) 15 21 23 19 净利润(百万元) 1,272 1,753 2,150 2,556 同比增长(%) 14 38 23 19 毛利率(%) 32 34 35 35 净利润率(%) 17 19 19 19 净资产收益率（%） 14 17 18 19 每股收益(元) 1.151 1.584 1.942 2.309 股息率(%) 1.9 2.4 2.9 3.5 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  中期业绩好于预期，公司上调年度指引。公司上半年实现销售收入41.96亿元，同比增长22.3%。毛利额14.43亿元，同比增长39.0%，归属于母公司净利润8.13亿元，同比增长30.5%。每股收益0.73元。公司上半年的盈利预测好于预期，为此公司调高年度指引，公司目标营业额增长20%以上，净利润增长30%以上，毛利率34-35%之间，费用率基本持平。  公司仍将受益于行业发展方向。公司受益于以下趋势：1、汽车轻量化，目前铝产品发展势头良好，今年上半年铝产品同比增长80%，预计全年增长约66%；2、汽车智能化方面，主要是汽车摄像头业务发展，摄像头工厂7月份开业，希望三五年以后成为敏实的另外一个很重要的支柱。3、新能源汽车方面，今年8月与一家美国领先技术创新型公司CLEAN WAVE达成战略合作，在嘉兴成立合资公司，从事新能源汽车驱动系统，包括电机以及控制器、减速器研发和制造，目前计划在2017年3月投产。  维持公司增持评级。总体上来看，敏实集团的中期业绩要好于预期，主要是收入增长和毛利率改善幅度好于预期。预计公司未来仍将受益于汽车轻量化、智能化和新能源化的大趋势，同时公司在积极推进海外市场战略，公司的订单增长带来未来成长保障。根据中报情况，我们上调了公司盈利预测，预计2016年至2018年的净利润分别为17.53亿元、21.5亿元和25.56亿元，分别上调4.8%、5.6%和7.6%。由于盈利预测的上调，我们将目标价上调至31.7港元，对应14倍的17年市盈率，维持增持评级。  风险提示：订单执行情况不如预期；毛利率上升幅度不如预期。  请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  上半年业绩好于预期，公司上调年度指引。公司上半年实现销售收入41.96亿元，同比增长22.3%。毛利额14.43亿元，同比增长39.0%，归属于母公司净利润8.13亿元，同比增长30.5%。每股收益0.73元。公司上半年的盈利预测好于预期，为此公司调高年度指引，公司目标营业额增长20%以上，净利润增长30%以上，毛利率34-35%之间，费用率基本持平。 表1、公司半年数据分析 1H2015 2H2015 1H2016 HOH YOY 营业收入 3,432 4,222 4,196 -0.6% 22.3% 毛利 1,039 1,389 1,443 3.9% 39.0% 净利润 622 650 813 25.1% 30.6% 毛利率 30.3% 32.9% 34.4% 增加1.5p ct 增加4.1p ct 净利润率 18.1% 15.4% 19.4% 增加4.0p ct 增加1.2p ct 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  铝产品是上半年收入主要增长动力。公司收入分部增长方面，如果按照产品来看，汽车装饰条和行李架增长最快，销售收入分别为14.27亿元和3.1亿元，分别同比增长36.7%和64.5%，主要是由于铝产品贡献增加。其余产品中，装饰件、车身结构件及座椅系统分别增长9.6%、19.5%及22.3%，装饰条和行李架的占比也出现提升。如果按照客户的车系来看，上半年韩系和美系增长比较快，分别同比增长31.0%和29.0%,其余车系中，日系、欧系及中系分别增长18.2%、16.9%及20.7%。如果从海内外的分布来看，国内销售增长24.4%，海外增长19.2%。 图2、公司的产品结构占比 图3、公司客户的车系占比 30.1%30.5%30.4%34.0%31.4%33.5%35.7%32.0%24.4%21.2%22.0%21.5%5.1%6.7%5.5%7.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201420151H20151H2016汽车装饰条汽车装饰件车身结构件座椅系统行李架其他 41.5%39.2%38.8%37.5%18.8%17.2%18.1%17.3%28.3%31.0%30.8%32.5%6.1%7.8%7.6%7.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201420151H20151H2016日系欧系美系中系韩系其他 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告  上半年盈利能力显著改善。公司上半年的毛利率为34.4%，高于上年同期4.1个百分点。毛利率同比上升主要是由于铝产品占比提升，上半年铝产品占比约20%，而去年全年仅约15%。费用率来看，上半年销售费用率较去年同期上升0.4个百分点至3.6%，主要是由于海外的新项目开发仓储物流、空运费用和出差费用。管理费用率下降0.6个百分点至7.2%，整体的SG&A比例10.8%，略低于去年同期0.1个百分点，显示出公司较强的费用控制能力。财务费用率下降0.2个百分点至0.7%，主要是由于贷款规模的下降。整体来看，由于毛利率提升及费用率管控，上半年的净利润率为19.4%，较同期上升1.3个百分点。 图4、公司的毛利率趋势 图5、公司的费用率趋势 33.3%32.5%30.3%34.4%20.2%17.8%18.1%19.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1H20131H20141H20151H2016毛利率净利率 2.9%3.5%3.2%3.6%8.0%8.3%7.8%7.2%1.1%1.1%0.9%0.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1H20131H20141H20151H2016销售费用率管理费用率财务费用率 数据来源:WIND，兴业证券研究所 数据来源:WIND，兴业证券研究所  公司仍将受益于行业发展方向。公司受益于汽车轻量化、智能化和新能源化。受益于汽车轻量化趋势，目前铝产品发展势头良好，今年上半年铝产品同比增长80%，占比约20%，预计全年增长约66%，明年仍有可能会有50-60%增长。汽车智能化方面，主要是汽车摄像头业务发展，摄像头工厂7月份开业，第一期的产能规划是500万到600万台，今年最主要的任务是组建团队和通过汽车厂的严格的评审。希望它能在三五年以后成为敏实的另外一个很重要的支柱。新能源汽车方面，今年8月与一家美国领先的技术创新型公司CLEAN WAVE达成战略合作，在嘉兴成立合资公司，从事新能源汽车驱动系统，包括电机以及控制器、减速器的研发和制造，目前计划在2017年3月投产。市场方向来看，海外市场发展是公司的重要发展方向，目前海外市场占比40%左右，预计2020年达到50%。  订单增长强劲保证未来成长可见性。公司近几年订单增长非常强劲，2014年和2015年分别新增订单32亿和47亿元，预计16年有望新增42亿元新订单，截至6月底累计订单总额达到700亿元，根据目前在手订单及未来可能增加 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 的订单，预计到2020年收入规模乐观估计到200亿元，公司的成长性较为明确且可靠。 图6、新订单趋势 图7、订单结构 32474240404005101520253035404550201420152016E2017E2018E2019E新订单金额，亿元 汽车装饰条, 31.0%汽车装饰件, 38.0%车身结构件, 19.0%座椅系统, 1.0%行李架, 8.0%其他, 3.0% 数据来源:WIND，兴业证券研究所 数据来源:WIND，兴业证券研究所  维持公司增持评级。总体上来看，敏实集团的中期业绩要好于预期，主要是收入增长和毛利率改善幅度好于预期。预计公司未来仍将受益于汽车轻量化、智能化和新能源化的大趋势，同时公司在积极推进海外市场战略，公司的订单增长带来未来成长保障。根据中报情况，我们上调了公司盈利预测，预计2016年至2018年的净利润分别为17.53亿元、21.5亿元和25.56亿元，分别上调4.8%、5.6%和7.6%。由于盈利预测的上调，我们将目标价上调至31.7港元，对应14倍的17年市盈率，维持增持评级。  风险提示：订单执行情况不如预期；毛利率上升幅度不如预期。 问答环节： 1、因为这一次的公布订单大概700亿，去年上半年的时候大概接近260亿，请问一下统计口径是怎样的？应该同比还是跟去年年底比较？目前新承接订单里面铝制品的百分比是多少？中长期会涨到多少？ 在手订单去年对外宣布的260亿是没有包括量产中的，今年700亿的部分是包括从2016年开始到生命周期结束的所有资金，包括量产，包括新承接的，这样从口径上更加准确描述敏实的长期发展。去年下半年和今年上半年又承接了一些新的订单，这些订单都陆陆续续的会在17、18年投产，所以从2016年年初到最后产品生命周期结束的整体上的订单是七百亿人民币。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 其中铝产品的部分在整个700亿的部分占20到25，并且在逐年向上提高。今年上半年跟去年同期相比大概增长了80%