三季报符合预期，成本端改善推动业绩增长，边际供需持续改善

本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。1kuxsmi:32870kuxe 上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 建筑材料 2014年10月20日 祁连山 (600720) 报告原因：有业绩公布需要点评 ——三季报符合预期，成本端改善推动业绩增长，边际供需持续改善 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2014年10月17日 2013 5,813 37 465 168 0.60 29.5 11.2 11 8 收盘价（元） 7.18 14Q1-Q3 4,829 13 635 74 0.82 31.5 13.7 一年内最高/最低（元） 8.16/6.02 2014E 6,890 18.5 678 45.9 0.87 31.6 14.3 8.2 6.9 上证指数/深证成指 2341/8152 2015E 7,885 14.4 788 16.3 1.02 31.0 14.2 7.1 5.8 市净率 1.2 2016E 8,923 13.2 942 19.4 1.21 31.7 14.5 5.9 4.7 息率（分红/股价） 2.09 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE; 流通A股市值（百万元） 5573 投资要点： 基础数据: 2014年09月30日  14年1-3季度实现业绩6.35亿元符合预期，同比增长73.97%，其中Q3单季同比增长44.34%，折合EPS0.49元。公司2013年前三季度实现营业收入48.29亿元，同比增长13%。实现归属母公司净利润6.35亿元，同比增长73.97%，折合EPS0.82元，符合前瞻预期EPS0.8元。3季度公司实现营业收入20.39亿元，同比增长2.87%，实现归属母公司净利润3.69亿元，同比增长144%，折合EPS0.49元。3季度公司主营毛利率为34.66%，为近两年最高点，同比上升2.41%，环比上升5.45%。由于公司内部控制优化，期间费用率仅14.03%，环比下降2.74%,同比基本持平，处于历史较低水平。  成本端持续改善，资产价值损失大幅减少，推动吨净利提升。3季度以来，区域水泥需求保持高增长。7-8月甘肃水泥月度产量增速平均分别为17.4%、15.7%，同期全国平均增速为3.6、4.6%，远高于全国平均水平。我们预计公司三季度水泥熟料综合销量675万吨，销量较去年同期增长45万吨。煤炭价格持续下滑叠加销量规模效应使水泥成本降低，3季度公司水泥吨成本约为178元/吨，与去年同期相比降低12元/吨.此外，三季度公司资产价值损失仅633万元，较去年同期大幅减少1.089亿元。成本端持续改善和资产减值损失大幅减少两者有效推动公司水泥吨盈利水平，水泥吨净利约为55元/吨，同比上升15元/吨。  公司产能有效释放，水泥边际供需改善。公司新投产成县祁连山水泥二期，未来玉门、古浪祁连山二期、武山、红古等生产线将陆续释放产能，预计新增产能在500万吨左右。公司在年初引进西藏开发投资集团有限公司作为西藏公司的战略投资者，进一步加快项目实施进度，建成投产后将受益西藏地区水泥高盈利水平。从需求来看，1-8月份甘青地区水泥产量累计增速14.1%和8.5%，高于全国3.5%的水平。甘肃市场除祁连山外，在建产能共计6条，合计新增产能1061万吨。其中14年下半年临夏海螺、兰州甘草、兰州红狮三条生产线预计投产，产能总计561万吨，预计下半年新增产能基本可以消化。此外玉门祁连山明年释放产能，天水天祥和天祝神鹰在建项目因资金影响，目前处于停建状态，如果未来全部建成，新增水泥产能在500万吨。  盈利预测与估值。甘肃地区处于“丝绸之路”经济带，随着国家相关利好政策出台，长期来看水泥需求空间较大，消化完区域新增产能后供需格局有望持续改善。受煤炭价格持续下滑影响，公司成本端价格持续改善，我们维持14-16年EPS至0.87/1.02/1.21元，维持“增持”评级。 每股净资产（元） 5.97 资产负债率% 53.74 总股本/流通A股(百万) 776/776 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《祁连山(600720)2014年中报业绩报告——业绩符合预期，区域需求稳定增长，边际供需格局改善》 2014/08/08 《祁连山(600720)——业绩符合预期，区域需求旺盛，边际供需格局改善》 2014/04/24 证券分析师 王丝语 A0230511040048 wangsy@swsresearch.com 联系人 项雯倩 (8621)23297818×7216 xiangwq@swsresearch.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。2kuxsmi:32870kuxe 2014年10月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 图1：甘肃、青海高标水泥价格走势 200250300350400450500Jan/08Apr/08Jul/08Oct/08Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Apr/12Jul/12Oct/12Jan/13Apr/13Jul/13Oct/13Jan/14Apr/14甘肃P.O42.5青海西北（元/吨 ） 资料来源：数字水泥、申万研究 表1:关键假设表 2Q2013 1H2013 3Q2013 2013 1Q2014 1H2014 3Q2014 2014E 2015E 2016E 销量(万吨) 576 786 630 1898 229 991 675 2200 2500 2800 均价（元/吨） 273 268 286 279 284 256 275 285 287 290 成本（元/吨） 193 197 190 194 230 179 178 193 196 196 吨毛利（元） 80 71 97 84 53 77 97 92 91 94 吨费用（元） 50 60 43 54 104 47 42 61 59 4 吨净利（元） 32 14 40 24 -37 26 55 36 38 34 资料来源：申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券 使用。3kuxsmi:32870kuxe 2014年10月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表2：甘肃新增产能统计 生产线 设计规模（t/d） 产能（万吨/年） 投产时间 2013H1 古浪祁连山 5000 155 2013年5月 定西彰县二期 5000 155 2013年5月 甘肃山丹铁骑水泥 2500 77.5 2013年1月 2013H2 甘肃寿鹿山水泥有限公司二期 5000 155 2013年7月 兰州红狮水泥有限公司 4500 139.5 2013年7月 2013新增总计 682 2014 成县祁连山水泥二期 4500 139.5 2014年5月 兰州甘草水泥 4500 139.5 2014年10月 甘肃省天祝神鹰建材 5000 155 停建 N/A 兰州红狮水泥有限公司 4500 139.5 2014年1月 海螺临夏项目一期 4500 139.5 2014年8-9月 2014新增总计 573.5 2015 山东崇正和古浪鑫淼精细化工合作建设 5000 155 N/A 恒亚水泥 2000 62 N/A 敦煌水泥项目 2000 62 N/A 玉门祁连山水泥 4500 139.5 2015年 资料来源：申万研究 表2：祁连山生产线一览表 生产线 规模（t/d） 权益 类型 投产时间 熟料产能（万吨） 水泥产能（万吨） 永登祁连山 4*500 100% 湿法 特种水泥，三线投产后淘汰 2500 100% 新型干法 73 95 2500 100% 新型干法 73 95 5000 100% 新型干法 2010年12月 146 190 红古祁连山 2*1000 41% 干法 成本高 72 700 41% 干法 报废 22 2500 41% 新型干法 73 95 平凉祁连山 2500 98% 新型干法 73 95 天水祁连山 1000 100% 立窑预热回转窑 成本高 29 38 1500 100% 新型干法 44 57 甘谷祁连山 1000 100% 新型干法 新干法 29 38 3000 100% 新型干法 2010年2月 88 1