行业利差双周报：多数行业利差有所扩张，造纸企业风险溢价普遍较高

2019年11月11日— 11月22日 2019年第21期，总第43期 多数行业利差有所扩张，造纸企业风险溢价普遍较高 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共2613只。分级别来看，样本债项级别普遍在AA级以上，与前一期相比，AAA级样本占比继续小幅增加，其余级别样本占比有所减少或基本不变。分行业来看，城投、投控、电力等行业样本数量较多，而纺织服装、金控等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，风险溢价最高的行业仍是造纸，利差较高的还有纺织服装、电子产品制造等行业；传媒、城投、租赁等行业风险溢价处于中间水平；装备、电力等行业利差较低。变动趋势方面，除建材、有色行业外，其余行业利差均有不同程度的扩张，扩张幅度从1bp到14bp不等。  AAA级行业利差普遍扩张。其中租赁、批发、电子产品制造等行业利差处于较高水平；房地产、有色、旅游酒店等行业利差稍低；风险溢价较低的有化工、电力等行业。AAA级中电子产品制造、煤炭等行业标准差相对较高，利差分化较为明显；租赁、医药制造等行业分化程度较低。  AA+级行业利差以扩张为主。具体来看，有色、纺织服装行业风险溢价处于高位，电子产品制造、批发等利差也相对较高；化工、装备行业利差较前一期明显扩张，风险溢价有所抬升；农林食品加工、公用等行业风险溢价较低。AA+级不同行业利差分化程度有明显差异，其中煤炭、纺织服装等行业分化程度较高，汽车、旅游酒店等行业样本券分布则较为集中。  AA级行业利差多数小幅扩张。AA级中化工行业风险溢价依旧最高，建筑施工、批发等行业利差也相对较高；行业利差处于中间水平的有房地产、公用等行业；电力、交通等行业风险溢价较低。AA级中房地产、投控等行业标准差较高，行业内个券利差差异较大，城投、交通等行业利差分化程度相对较低。 作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019年11月26日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.行业动态 煤矿事故频发，煤企联合倡议加强煤矿现场的安全管理。近期煤炭行业事故频发，10月22日彬长大佛寺矿业发生瓦斯窒息事故，10月26日四川省川南煤业泸州古叙煤电公司发生漏顶事故，11月18日山西平遥峰岩集团二亩沟煤矿发生瓦斯爆炸事故，这些事故均造成多人遇难、受伤。在此情况下，近期国家能源投资集团有限责任公司、中国中煤能源集团有限公司等11家国内煤炭企业联合发出倡议，呼吁煤企坚持依法依规组织生产，坚决做到不违法违规生产、不超能力生产、不安全不生产，加强煤矿现场的安全管理，坚决防范遏制重特大事故发生。受矿难影响，部分煤矿已停产，随着气温的降低，冬季用煤需求较大，煤炭企业仍面临一定安全生产压力，部分中小煤企或需加强在安全管理、隐患排查等方面的能力。 2.月内期限质押式回购利率有涨有跌 本期（2019.11.11-2019.11.22）央行投放7天期逆回购、1月期国库现金定存、1年期MLF共计5500亿元，当期无逆回购到期，最终央行在公开市场净投放5500亿元。11月中上旬受央行持续暂停逆回购操作影响，市场流动性较为紧张，后随着央行加大资金投放力度并下调了逆回购和国库现金定存操作利率，资金面有所回暖。与前一期相比，7天、1月期质押式回购利率分别下行3bp、2bp，其余期限回购利率均有所上行，上行幅度在6-12bp之间。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 债券收益率转为下行 本期（2019.11.11-2019.11.22）各期限国开债收益率均有所下行，下行幅度从8bp到17bp不等，其中中长期限国开债收益率下行幅度相对更大。中票收益率方面，本期中票收益率全面回落，降幅最大为18bp。 1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%百R001R007R014R021R1m6 -3 12 9 -2 -4-202468101214R001R007R014R021R1M 行业利差报告 - 2 - 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2019.11.11-2019.11.22）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共2613只。分级别来看，样本债项级别普遍在AA级以上，其中AAA级、AA+级、AA级债券数量分别为1384只、795只、426只，占比分别为52.97%、30.42%、16.30%，AA-及以下级别债券占比不足0.3%。与前一期相比，AAA级样本占比继续小幅增加，其余级别样本占比有所减少或基本不变。 分行业来看，发债主体分布在城投、有色、批发等20余个行业，其中样本数量最多的仍是城投行业，其样本数量占比接近所有样本的三分之一；交通、投控、电力行业样本数量也较多，数量占比均在5%以上；房地产、煤炭、有色行业样本数量在77-106只之间；公用、批发、农林食品加工等行业样本数量从42只到65只不等；样本数量稍少的有电子产品制造、传媒、租赁等行业，样本数量在20只至35只之间；多元金融、纺织服装、金控等行业样本数量均不超过15只，样本数量较少。 2.002.503.003.504.004.505.002018-11-222018-12-222019-01-222019-02-222019-03-222019-04-222019-05-222019-06-222019-07-222019-08-222019-09-222019-10-222019-11-221年3年5年7年10年-8 -16 -17 -15 -15 -20-16-12-8-402.42.83.23.64.01年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2019-11-082019-11-222.003.004.005.006.002018-11-222018-12-222019-01-222019-02-222019-03-222019-04-222019-05-222019-06-222019-07-222019-08-222019-09-222019-10-222019-11-221年3年5年7年10年-18.00-15.00-12.00-9.00-6.00-3.000.001年期3年期5年期7年期10年期bpAAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 3 - 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，风险溢价最高的行业仍是造纸，其行业利差明显高于其它行业；此后利差由高到低依次是纺织服装、医药制造、电子产品制造行业，行业利差均不低于245bp；行业利差稍低的有传媒、城投、农林食品加工、租赁等行业，行业利差在85-110bp之间；房地产、有色、汽车等行业利差从65bp至79bp不等；建材、装备、电力等行业利差均未超过60bp，风险溢价较低，其中电力行业依旧是行业利差最低的行业。 从变动趋势来看，本期行业利差普遍扩张。除建材、有色行业利差与上期基本持平外，其余行业利差均有不同程度的扩张。利差扩张的行业中，医药制造行业利差扩张幅度最大，为14bp，其余行业利差扩张幅度在1-6bp之间。 AAA52.97%AA+30.42%AA16.30%AA-及以下0.31%AAAAA+AAAA-及以下01002003004005006007008009001000城投交通投控电力房地产煤炭有色公用钢铁化工批发建筑施工农林食品加工电子产品制造医药制造装备旅游酒店传媒汽车建材其他综合租赁多元金融纺织服装造纸创投电信金控 行业利差报告 - 4 - 图9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp） 资料来源：恒生聚源，中诚信国际整理 2.各级别行业利差变动情况 AAA级行业利差普遍扩张 AAA级行业利差普遍扩张。具体来看，租赁行业利差扩张3个基点至81bp，仍是AAA级中风险溢价最高行业；城投、批发、电子产品制造等行业利差在68-74bp之间，利差扩张幅度从2bp到7bp不等，行业利差也相对较高；房地产行业利差小幅收窄1个基点至66bp；行业利差处于中间水平的包括有色、公用、交通、旅游酒店等行业，其行业利差在57bp至60bp之间，利差扩张幅度均不超过4bp；化工、装备、电力等行业利差均不高于55bp，风险溢价相对较低。 图10：AAA级样本行业利差中位数绝对值(单位：bp) 图11： AAA级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 从主要行业利差分化程度来看，AAA级中电子产品制造行业标准差最高，行业内不同发行-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00造纸纺织服装医药制造电子产品制造传媒城投旅游酒店批发农林食品加工租赁房地产公用煤炭有色投控钢铁化工建筑施工汽车交通综合建材装备多元金融电力本期上期变动值（右轴）0153045607590租赁城投煤炭批发钢铁电子产品制造房地产有色农林食品加工公用建材综合交通汽车旅游酒店传媒投控建筑施工多元金融化工装备医药制造电力-202468城投建筑施工交通多元金融电子产品制造投控钢铁电力煤炭装备租赁有色综合旅游酒店批发公用化工农林食品加工建材汽车医药制造传媒房地产 行业利差报告 - 5 - 人利差表现分化；煤炭行业分化程度也相对较高；城投、钢铁、农林食品加工等行业标准差在34-57bp之间；多元金融和汽车行业