行业利差双周报：中票收益率全面回落，多数行业利差有所扩张

2018年10月29日— 11月16日 2018年第19期 中票收益率全面回落，多数行业利差有所扩张 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共1047只。分级别来看，样本债项级别以AAA、AA+级为主，其中AAA级样本较前一期继续增加，其余级别样本数量小幅减少或基本不变。分行业来看，房地产、煤炭、投控等行业样本数量较多，而租赁、汽车、多元金融等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，本期风险溢价最高的是纺织服装行业，利差大幅高于其它行业；此后利差由高到低依次是医药制造、电子产品制造等行业，风险溢价也较高；行业利差较低的有建材、钢铁等行业。变动趋势方面，本期行业利差扩张的行业占据多数，其中纺织服装行业利差扩张幅度最大。  AAA级行业利差仍多数有所扩张。其中医药制造行业风险溢价超高，其余利差较高的行业还有电子产品制造、煤炭、批发等行业；钢铁、多元金融、装备等行业利差稍低，与前一期相比其利差均有所扩张；AAA级中利差最低的仍是电力行业。  AA+级行业利差有增有减，利差收窄的行业数量居多，同时多数行业风险溢价较AAA级有明显抬升。具体来看，AA+级中利差最高的仍是钢铁行业；纺织服装、有色等行业利差处于较高水平；行业利差稍低的有建材、房地产、医药制造行业等。AA+级多数行业利差分化程度明显较AAA级更高，其中钢铁、交通行业内利差分布最为分散。  AA级不同行业利差变动方向有所不同。其中利差最高的是农林食品加工行业，电子产品制造、化工、医药制造等行业风险溢价也较高，其行业利差均有所扩张；行业利差稍低的有房地产、建筑施工、批发行业；电力、旅游酒店行业利差相对较低。AA级中农林食品加工行业分化程度最高且继续加深，而医药制造、电力行业个券利差分布相对集中。 作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2018年11月21日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.重要事件  信用风险及负面事件 “17金玛03” 、“17金玛04”未能按期兑付利息。大连金玛商城企业集团有限公司未能如期在10月12日支付“17金玛03”和“17金玛04”年度利息，按募集说明书约定，公司兑付存在1个月的宽限期。截至2018年11月12日终，公司未能如期按照事先约定支付“17金玛03”和“17金玛04”相关债务，发生实质性违约。此外，11月15日公司又未能按期兑付“17金玛05”年度利息。根据公司公告，近期公司将重新召开债券持有人会议，商讨资产处置方案。 “18华阳经贸CP001”、“18华阳经贸CP002” 提前到期发生违约。9月底，中国华阳经贸集团有限公司因“15华阳经贸MTN001”回售违约触发“18华阳经贸CP001”和“18华阳经贸CP002”的交叉保护条款。经持有人会议表决，多项豁免相关议案未获表决通过，“18华阳经贸CP001”和“18华阳经贸CP002”在11月13日提前到期，当日发行人未完成兑付，再次发生违约。目前公司尚有9只债券存续，发行规模超过78亿元，后续将继续关注公司债券的兑付情况。 “16长城02” 债券加速清偿。中融双创(北京)科技集团有限公司未能于2018年9月10日偿付“16长城02”年度利息，且未在付息逾期30日内进行纠正，构成实质性违约。根据该期债券持有人会议通过的加速清偿相关决议，尚未偿付的本息应于11月8日提前兑付。截至目前公司尚未公布兑付情况。另外，公司及7家全资子公司已向法院提出破产重整申请，目前法院尚未作出裁定。 “18雏鹰农牧SCP001” 本息违约。11月6日，雏鹰农牧集团股份有限公司公告称，因公司现金流紧张，未能于11月5日足额兑付“18雏鹰农牧SCP001”本息，构成违约。目前公司尚有4只债券存续，余额合计33亿元，所有存续债券均将在1年内到期。 “16刚集02” 未兑付回售本息。11月5日，刚泰集团有限公司未能按期兑付“16刚集02”回售本息及手续费合计5.28亿元，构成实质性违约。 “15沪华信MTN001” 未能按期兑付本息。上海华信国际集团有限公司公告披露，截止11月5日，公司未能筹集到期偿付资金，无法按期足额兑付“15沪华信MTN001”本息，已构成实质性违约。目前公司已有10只债券发生违约，涉及债券规模合计超过200亿元。 中融新大债券触发投资者保护条款。11月1日，中融新大集团有限公司公告称，公司截至2018年9月30日银行间债务融资工具占境内债券融资余额的比例超过了约定的24%，触发了“18中融新大MTN001”和“18中融新大MTN002”募集说明书中的投资者保护条款。条款触发10个工 行业利差报告 - 2 - 作日后，若公司无法恢复原状，主承销商将在触发条款之日起20个工作日内召开持有人会议，就救济与豁免方案的选择及实施进行表决。  行业动态 钢铁行业兼并重组正在不断推进。近期有市场传闻称我国钢铁企业龙头宝武集团和鞍钢集团将合并，但目前两家集团官方并未发布相关消息，考虑到企业的地理位置等因素，部分业内人士认为两家企业合并的概率并不大。与一些钢铁强国相比，我国钢铁行业的集中度不算高，这对我国钢铁企业在国际市场上的竞争力产生一定负面影响，虽然宝武集团、鞍钢集团未有合并迹象，但不可否认的是现阶段我国钢铁行业的兼并整合正在不断推进，包括近几年宝钢与武钢合并、沙钢接盘东北特钢等。根据2016年9月国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，至2025年我国钢铁产业前十大企业的产能集中度将达到60-70%，大企业在行业中的主导地位或将有所增强。 2.质押式回购利率走势平稳 本期（10.29-11.16）央行在公开市场未开展逆回购操作，同期有4900亿元逆回购、1200亿元国库现金定存到期，此外央行还续作4035亿元MLF，最终央行在公开市场净回笼资金6100亿元。过去三周，央行未在公开市场投放增量流动性，但整体来看资金面压力不大，仅隔夜、1月期质押式回购利率分别上行33bp、7bp，其余月内期限回购利率有所下行，下行幅度从4bp到47bp不等。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 中票收益率全面下行 本期（10.29-11.16）国开债收益率波动下行，各期限国开债收益率均较前一期有所回落，下行幅度从3bp到22bp不等。同比来看，不同期限国开债收益率较去年同期有明显下行，降幅1.40%1.90%2.40%2.90%3.40%3.90%4.40%百R001R007R014R021R1m33 -4 -47 -11 7 -60-50-40-30-20-10010203040R001R007R014R021R1M 行业利差报告 - 3 - 扩大至75bp-140bp。 本期（10.29-11.16）中票收益率呈持续下行趋势，各期限、等级中票收益率均有不同程度的下行，下行幅度最大为23bp。 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（10.29-11.16）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共1047只。分级别来看，样本债项级别以AAA、AA+级为主，二者债券数量分别为622只、314只，占比分别为59.41%、29.99%，AA级及以下级别债券数量相对较少，占比均未超过10%。与前一期相比，AAA级样本继续增加，更低级别样本数量小幅减少或基本不变。 分行业来看，发行主体分布在房地产、煤炭、化工、造纸等20余个不同的行业，其中样本数量最多的行业仍是房地产行业，债券数量为120只，占全部样本的比例为11.46%。样本数量2.503.003.504.004.505.005.502017-11-132017-12-012017-12-212018-01-092018-01-292018-02-222018-03-132018-04-022018-04-232018-05-142018-06-012018-06-222018-07-122018-08-012018-08-212018-09-102018-09-292018-10-242018-11-131年3年5年7年10年-3 -16 -20 -22 -22 -25-20-15-10-500.01.02.03.04.05.01年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2018-10-262018-11-163.003.504.004.505.005.506.002017-11-132017-12-012017-12-212018-01-092018-01-292018-02-222018-03-132018-04-022018-04-232018-05-142018-06-012018-06-222018-07-122018-08-012018-08-212018-09-102018-09-292018-10-242018-11-131年3年5年7年10年-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.001年期3年期5年期7年期10年期bpAAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 4 - 较多的行业还有煤炭（96只）、投控（90只）、电力（90只）、有色（63只）、交通（62只）、钢铁（53只），批发、建筑施工、装备等行业样本数量从26只到49只不等；样本数量较少的有租赁、汽车、多元金融等行业，样本数量在10-20只之间，造纸行业样本数量仅为4只，数量最少。 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：个） 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期风险溢价最高的是纺织服装行业，风险溢价明显高于其它行业；此后利差由高到低依次是医药制造、公用、电子产品制造、化工行业，行业利差均在190bp以上；批发、农林食品加