- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 3760 沪深300指数 3878 上证指数 2906 深证成指 9626 中小板综指 8945 相关报告 1.《智能手机及芯片追踪报告 (三) – 5G首发-智能手机及芯片...》，2019.10.11 2.《5G终端射频前端半导体行业：变化中的机会，结构性的增长-5G...》，2019.8.5 3.《科创板半导体研究：扼住半导体咽喉的抛光液材料龙头安集微电子-...》，2019.7.10 4.《科创板半导体研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至-科创板半导体...》，2019.7.2 5.《科创板半导体研究：浪起于微澜之间-科创板半导体研究：浪起于微...》，2019.6.18 范彬泰 联系人 fanbintai＠gjzq.com.cn 樊志远 分析师 SAC执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 显示面板行业研究系列（一）：面板价格“跌跌不休”，行业拐点会来吗？ 投资建议  行业策略：大尺寸面板价格已经全面止跌，我们预计明年上半年韩厂三星显示和LGD7代线以上的大尺寸产线退出以后，面板行业拐点大概率将于明年二季度出现，建议布局行业弹性最大的显示面板厂商。  推荐组合： 我们强烈推荐在这一轮面板行业洗牌中最受益的面板龙头厂商京东方和TCL集团。 行业观点  大尺寸面板价格“跌跌不休”，几乎全部尺寸已经下探“现金成本”：近一年面板价格平均跌幅超过25%，其中下跌幅度排在前三位的是55”，65”和32”，跌幅分别为33%，29%和27%。面板价格“跌跌不休”的背后还是在于中国大陆厂商如京东方，华星光电和惠科光电新增的8.5代和10.5代线的产能开出对于行业供需形成的巨大冲击，叠加中美贸易战对于电视出口的影响，导致大尺寸面板供过于求严重失衡。好消息在于，受到今年三季度旺季备货需求的拉动，面板价格月度环比跌幅从七月份开始缩窄，截至10月份所有尺寸已经全部止跌。  显示面板行业寒冬已至，中国大陆龙头厂商京东方首现经营性亏损：随着面板价格在2018-2019连续两年走低，全球龙头乐金显示（LGD）进入2019年以来已经出现连续三个季度营业利润亏损，今年第三季度营业利润为-3.66亿美元，营业利润率下滑至-7.5%，台湾“面板双雄”友达光电和群创光电同样陷入连续3-4个季度亏损。国内显示面板龙头厂商京东方也在今年第三季度首次出现经营性亏损，但是国内厂商凭借人工成本的优势在毛利率方面高出台湾厂商超过10%。  韩国厂商产能利用率大幅降低勉强维持，明年上半年进一步产能退出驱动行业供需比降至8%的健康水平：从行业供需来看，如果三星显示和LGD按计划退出产能以后，2020年全年的供需比有望从2018和2019年20%以上的高位下降至8%左右，2021-2022年均维持在10%以下的健康水平。对于电视机厂商而言，如果明年预期面板价格开始上涨以后，对于面板的备货会更加积极。2020年二季度开始，主流电视机品牌厂商会开始为2020年7月24日举办的东京奥运会备货，三季度也是传统的备货旺季，预计连续两个季度的备货需求有望拉动显示面板价格在明年第二个季度复苏上涨。  行业洗牌即将完成，首推面板龙头京东方/TCL集团：2019年显示面板行业的格局发生了重大变化，京东方(BOE)将首次在显示面板产能超过乐金显示(LGD)，成为全球显示面板龙头，预计到2025年京东方的市场份额将增长至19.3%。其次华星光电（TCL集团）的成长幅度更大，从全球显示面板产能来看，华星光电预计从2019年的8%增长至2022年的11.6%，成为全球第三大显示面板厂商，在液晶显示面板产能方面，华星光电将在2022年超越台湾的群创光电成为全球第二大液晶显示面板厂商。目前面板价格处于现金成本附近，国内面板厂商目前处于盈亏平衡线附近，一旦价格反转有大幅上涨，业绩弹性巨大。 风险提示  全球经济走弱，高关税抑制平板电视需求；韩厂产能退出时间延后。 2528279130543317357938424105181126190226190526190826国金行业 沪深300 2019年11月26日 创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、面板价格“跌跌不休”，几乎全部尺寸已经下探“现金成本” 2018年初开始，大尺寸液晶电视面板价格开始持续下跌，截至今年11月按照群智咨询统计的价格走势来看，近一年大尺寸面板价格平均跌幅超过25%，其中下跌幅度排在前三位的是55”，65”和32”，跌幅分别为33%，29%和27%。面板价格“跌跌不休”的背后还是在于中国大陆厂商如京东方（BOE），华星光电（CSOT）和惠科光电（HKC）新增的8.5和10.5代线的产能开出对于行业供需形成的巨大冲击，叠加中美贸易战增加的关税对于电视出口的影响，导致大尺寸面板供过于求严重失衡，最终反映在面板价格的持续下跌上。 图表1：2018-2019液晶电视面板价格走势 图表2：最近一年液晶电视面板价格降幅 来源：群智咨询，国金证券研究所 来源：群智咨询，国金证券研究所 虽然电视面板价格在今年三季度仍然继续下行，但是月度价格跌幅呈现缩窄趋势，2019年10月开始几乎所有尺寸电视面板价格已经全部止跌。三季度是传统备货的旺季，因为四季度开始“双十一”“黑色星期五”以及“春节大促销”等一系列节假日的销售需求促使电视机品牌厂商三季度加大了备货需求，季节性的需求改善使得面板价格止跌。 图表3：液晶电视面板价格月度环比（%） 来源：群智咨询，国金证券研究所 050100150200250液晶电视面板价格走势（美金/片）32"39.5"/40"43"49"(2K)49"(4K)50"55"65"-27%-19%-25%-22%-24%-25%-33%-29%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%32"39.5"/40"43"49"(2K)49"(4K)50"55"65"2018年11月-2019年10月液晶电视面板主流尺寸价格降幅（单位%）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%液晶电视面板价格月度环比（%）32"39.5"/40"43"49"(2K)49"(4K)50"55"65" 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、面板行业寒冬已至，中国大陆龙头厂商京东方首现经营性亏损 面板价格下跌持续下跌导致以大尺寸电视面板为主要营收来源的各大面板厂商开始陷入亏损。全球龙头乐金显示（LGD）进入2019年已经出现连续三个季度营业利润亏损，2019年第三季度营业利润为-3.66亿美元，营业利润率下滑至-7.5%。台湾“面板双雄”友达光电和群创光电同样陷入亏损，友达光电从2019年第一季度开始亏损，毛利率甚至已经在今年Q3转负，群创光电则从2018年第四季度就开始亏损，截至2019年Q3这两大台湾面板厂商已经连续亏损3-4个季度，比上一轮行业下行周期经历了更长的亏损期。 国内显示面板龙头厂商京东方在今年第三季度首次出现经营性亏损，公司整体处于盈亏平衡线附近，华星光电和深天马仍有5%-6%左右的营业利润率。相较于台湾和韩国厂商，国内厂商毛利率仍高出10%以上，原因在于面板厂商的成本结构中，原材料、能源动力、折旧和人工占比分别为48%，5%，23%和24%，作为人工密集型行业国内人工成本几乎为中国台湾地区人工的一半，所以京东方和华星光电等国内显示面板厂商的整体毛利率高出台厂超过10%。手机面板价格也有所下跌，但是由于中高端手机的定制化属性更强，定位中高端手机面板供应的深天马毛利率明显高出以电视面板为主的京东方和华星光电近4%。 图表4：2019年第三季度各大面板厂盈利能力对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 3、韩国厂商产能利用率大幅降低勉强维持 由于显示面板行业供给过剩严重，行业产能利用率预计从今年三季度的85%进一步下降至四季度的80%。预计四季度产能利用率的进一步下降受到两方面的影响：渠道库存，全球经济受到贸易战影响疲弱。今年上半年虽然面板出货量持续增长，但是渠道端并没有及时消化，导致库存堆积较多。其次中美平板电视关税的增加也进一步抑制了出口至北美的电视需求。 具体到不同的厂商来看，按照咨询公司DSCC的统计，京东方的合肥10.5代线（B9）预计将降至75%，中国电子熊猫的8.5代线降至70%，8.6代线产能利用率下调至75%。韩国厂商LGD在韩国的8.5代线预计从70%以上下调至50%以下，甚至进一步下调至40%，减少的产能预计会永久关闭。LGD在韩国的7.5代线产能利用率也从90%以上的利用率下降至60%，这条7.5代产线预计会在明年关闭。三星显示在韩国的8.5代线产能利用率已经从今年8月11.8%5.2%-0.4%1.9%12.92%17.5%-1.9%-7.5%-7.8%-7.7%6.29%5.1%0.6%-7.6%-5.7%-6.1%3.22%4.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%京东方LGD友达光电群创光电华星光电深天马3Q19 显示面板厂盈利能力对比3Q19毛利率3Q19营业利润率3Q19归母净利润率 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 份的90%下调至不足50%，预计今年四季度将保持在60%以下的较低稼动率水平。三星的7.5代线预计在Q4也将保持50%以下的产能利用率水平。 4、韩厂产能退出极大改善行业供需过剩，预计明年2Q行业拐点将至 从行业供需来看，韩厂的加速退出与国内新建产线延迟投产对于行业供需格局的改善产生了较大的影响，其中富士康广州10.5代线从规划的90K降至40K，而且也延迟至2020年下半年投产，惠科滁州8.6代产线由于资金链问题目前稼动率很低。 明年行业退出规模比较大的产能主要来自韩厂三星显示和LGD，三星目前在韩国国内有４条8.5代线，预计到明年年底将减少2/3的产能，目前8-1-1接近100K/月的产能在今年三季度已经关停，产能100K/月的8-2-1在今年Q4预计减产1/3。另外明年三季度预计将8-1-2约95K/月的产能关停，预计未来将仅剩第四条70K/月的产能保持不变。LGD的7代线约210K/月的产能预计从明年1月份开始减产50%，LGD的8代线P8中较大的145K产线预计明年Q1开始减产1/3，第二条8代线在今年10月份已经关停。 我们对于全球产线供需情况进行了测算，如果三星和LG按计划退出产能以后，2020年全年的供需比有望从2018和2019年20%以上的高位下降至8%，2021-2022年均维持在10%以下的健康水平。对于电视机厂商而言，看到面板价格行业供需改善以后，对于面板的备货会更加积极，2020年二季度开始，主流电视机品牌厂商会开始为2020年7月24日举办的东京奥运会备货，三季度是传统的备货旺季，预计连续两个季度的备货需求有望拉动显示面板价格在明年第二季度复苏上涨。 图表5：全球显示面板行业供需平衡测算 来源：产业链调研，国金证券研究所 5、行业洗牌即将完成，首推面板龙头京东方/TCL集团 2019年显示面板行业的格局发生了重大变化，京东方(BOE)首次在显示面板产能超过乐金显示(LGD)，成为全球显示面板龙头，预计到2025年京东方的市场份额将增长至19.3%。其次华星光电（TCL集团）的成长幅度最大，从全球显示面板产能来看，华星光电预计从2019年的8%增长至2022年的11.6%，成为全球第三大显示面板厂商，在液晶显示面板产能方面，华星光电将在2022年超越台湾的群创光电成为全球第二大液