请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年11月22日 金山办公（688111.SH） 国产软件扛旗者，安可及SaaS化助力展翅高飞 国产软件扛旗者，具有与海外软件巨头正面竞争的实力。金山办公的主要产品WPS Office经过30年的不断变革，已具备充足竞争实力，可与海外顶级软件巨头正面竞争。目前收入来源包括产品授权（B端、G端用户），产品订阅（C端会员）和广告推广（免费用户）。 C端云化大势所趋，客户数、ARPU值双双增长。2018年底，WPS注册用户总量2.80亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。对于SaaS个人用户，收费方式为WPS会员（15元/月）、稻壳会员（20元/月）。一方面，公司优化产品服务吸引个人用户订阅，WPS会员人数由2016年度的约99万人增长至2018年度的约575万人、稻壳会员人数由2016年度的约106万人增长至2018年度的约357万人。另一方面，ARPU整体呈现向上趋势，从2016年的26元提升到2018年的48元。分开来看，WPS会员ARPU值已经从2016年的27.9元增长到2018年的56.8元；稻壳会员ARPU值从2016年的24.3元增加到2018年的33.8元。 安可产业加速驱动发展，G端、B端替代空间巨大。公司自主研发的WPS Office Linux版本已经全面支持国产整机平台（如：龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统。WPS产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。央企、国有银行、股份银行的市占率均超过85%，企业市占率57.5%。 BG端未来5年释放逾60亿空间，C端短期收入空间可达28亿。C端领域，我们通过WPS会员收入和稻壳会员收入的敏感性分析，得到WPS会员未来5年的年收入区间约为4.3亿元-16.2亿元，稻壳会员未来5年的年收入区间约为2.5亿元-11.7亿元。即预计未来订阅年费保守估计可以达到6.8亿元的年收入，乐观估计可以在5年内达到28亿元年收入。安可替代领域，按照截止2022年2000万台替换电脑测算，政府部门多以场地面积授权方式付费，假设Linux版本的WPS office价格为960元/3年/台，即320元/年/台。WPS的竞争对手还有永中Office，WPS的市占率达到95%以上，释放60.8亿市场空间。 合理市值区间为614亿~736亿，给予“买入”评级。参考美股Slack预计2019年收入6亿美元，估值180亿，30倍PS。此外，美股云计算公司在高速增长期的PS通常为20-30倍。我们预计金山办公2020年实现收入24.55亿，合理市值区间为614亿~736亿，对应25-30倍PS。 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品单一及技术升级的风险、客户拓展不及预期的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 753 1,130 1,597 2,455 3,610 增长率yoy（%） 38.8 50.0 41.3 53.7 47.1 归母净利润（百万元） 214 311 389 619 933 增长率yoy（%） 65.0 44.9 25.2 59.2 50.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.46 0.67 0.84 1.34 2.02 净资产收益率（%） 20.6 26.2 23.2 27.0 29.0 P/E（倍） 305.3 210.6 168.2 105.7 70.1 P/B（倍） 63.0 55.1 39.0 28.6 20.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 141.93 总市值(百万元) 65,429.73 总股本(百万股) 461.00 其中自由流通股(%) 14.46 30日日均成交量(百万股) 2.44 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 0%5%9%14%18%23%27%2019-11金山办公沪深300 2019年11月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,211 1,490 2,020 2,779 3,762 营业收入 753 1,130 1,597 2,455 3,610 现金 166 187 464 1,114 1,726 营业成本 89 150 219 292 378 应收账款 176 227 354 539 774 营业税金及附加 9 11 16 25 36 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 155 216 319 491 722 预付账款 4 6 8 13 19 管理费用 80 89 134 201 289 存货 1 1 124 43 173 财务费用 -2 -2 -2 -4 -5 其他流动资产 864 1,070 1,070 1,070 1,070 资产减值损失 -1 -4 -4 -8 -10 非流动资产 68 137 139 142 158 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 长期投资 0 13 26 40 53 投资净收益 15 50 60 75 90 固定投资 17 53 48 47 50 营业利润 216 338 421 663 991 无形资产 14 18 12 2 1 营业外收入 0 0 0 0 0 其他非流动资产 37 53 53 54 54 营业外支出 0 17 18 22 25 资产总计 1,279 1,627 2,159 2,921 3,920 利润总额 216 322 403 641 966 流动负债 232 424 466 615 689 所得税 2 11 14 22 33 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 214 311 389 619 933 应付账款 37 70 85 122 146 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 196 354 381 493 543 归属母公司净利润 214 311 389 619 933 非流动负债 8 16 16 16 16 EBITDA 225 338 431 674 997 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.46 0.67 0.84 1.34 2.02 其他非流动负债 8 16 16 16 16 负债合计 240 440 482 631 705 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 360 360 461 461 461 成长能力 资本公积 204 216 216 216 216 营业收入（%） 38.8 50.0 41.3 53.7 47.1 留存收益 476 607 996 1,615 2,548 营业利润（%） 147.6 56.7 24.5 57.6 49.4 归属母公司股东收益 1,039 1,187 1,677 2,290 3,215 归属母公司净利润（%） 65.0 44.9 25.2 59.2 50.7 负债和股东权益 1,279 1,627 2,159 2,921 3,920 盈利能力 毛利率（%） 88.2 86.7 86.3 88.1 89.5 现金流表（百万元） 净利率（%） 28.5 27.5 24.4 25.2 25.8 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.6 26.2 23.2 27.0 29.0 经营活动净现金流 347 418 143 613 571 ROIC（%） 20.3 26.1 23.1 27.0 29.0 净利润 214 311 389 619 933 偿债能力 折旧摊销 11 17 28 33 31 资产负债率（%） 18.8 27.1 22.3 21.6 18.0 财务费用 -2 -2 -2 -4 -5 净负债比率（%） -16.0 -15.7 -27.7 -48.6 -53.7 投资损失 -15 -50 -60 -75 -90 流动比率 5.2 3.5 4.3 4.5 5.5 营运资金变动 101 122 -211 40 -297 速动比率 5.2 3.5 4.1 4.4 5.2 其他经营现金流 38 21 -1 -1 -1 营运能力 投资活动净现金流 -477 -218 30 40 43 总资产周转率 0.68 0.78 0.84 0.97 1.06 资本支出 30 53 -11 -10 3 应收账款周转率 4.6 5.6 5.5 5.5 5.5 长期投资 -462 -198 -13 -13 -13 应付账款周转率 3.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 -909 -363 6 16 33 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -16 -184 103 -3 -3 每股收益（最新摊薄） 0.46 0.67 0.84 1.34 2.02 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.32 0.46 0.31 1.33 1.24 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.25 2.57 3.64 4.97 6.97 普通股增加 0 0 101 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 33 12 0 0 0 P/E 305.3 210.6 168.2 105.7 70.1 其他筹资现金流 -49 -196 2 -3 -3 P/B 63.0 55.1 39.0 28.6 20.4 现金净增加额 -148 20 277 650 612 EV/EBITDA 290.7 192.9 150.8 95.4 63.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年11月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、自主创新民族软件代表，国内办公软件首选 ...................................................................................................5 1.1、诞生三十年，国内办公软件首选 ............................................................................................................5 1.2、雷军为实控人，背靠金山系资源 ............................................................................................................5 1.3、主要产品WPS面向G端、B端、C端用户 ..............................................................................................6 二、公司业务三足鼎立，订阅服务快速增长