第一上海证券研究观点
新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com.hk 总第 3433 期 2019 年 11 月 14 日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 现时操作以配置角度出发 找具有安全边际优质股 【公司研究】 中芯国际（981，买入）：消费电子需求使公司收入快速恢复，满产助力毛利率持续回升 凤凰新媒体（FENG，买入）：客户端升级提升用户体验，严控成本费用 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com.hk 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动中芯国际981买入 买入 11.4010.2012%0.2790.131113%0.3060.363-16%凤凰新媒体（美元） FENG买入 持有 3.613.493%(0.500) (0.470)6%(0.240) (0.260)8%公司代码评级目标价(港元）2019年EPS(港元)2020年EPS(港元) 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 现时操作以配置角度出发 找具有安全边际优质股 11 月 13 日，港股企稳了一天后又再下挫，恒指下跌有接近 500 点，26500 点关口支持力正受考验。本地股沽压未退，依然是近日跌市的元凶。其中，太古 A(00019)跌 3.73％创新低，公布了业绩的领展(00823)跌 1.45％，长实(01113)跌 2.42％。另外，半导体股表现极度分化，中芯国际(00981)涨 6.37％，华虹半导体(01347)跌 5.68％，可能是在季绩公布后，促使资金进行重新配置换码的动作。 恒指出现二度跳空下挫，在盘中曾一度下跌 600 点低见 26465 点，26500 点支持关口已受到考验，不容有失，否则盘面弱势将有进一步加剧的机会。恒指收盘报26571 点，下跌 494 点或 1.82％。国指收盘报 10519 点，下跌 172 点或 1.6％。另外，港股主板成交金额有 791 亿多元，而沽空金额有 128.3 亿元，沽空比例回降至 16.21％。至于升跌股数比例是 406：1285，日内涨幅超过 10%的股票有 29只，而日内跌幅超过 10%的股票有 46 只。 本地股的沽压依然沉重，早前表示对今年经常性基本溢利将低于去年的太古A(00019)，下跌 3.73％至 69.65 元收盘，率先再创 52 周新低。另外，发了业绩报告的领展(00823)，虽然中期可分派收入增加了 7.5％至 29.66 亿元，但股价仍跌了有 1.45％，下探到 80 元关口寻找支持。事实上，本地收租股、公用股以及房托股已持续上涨了好一段时间，加上本地不明朗因素未能消散，资金有逐步寻找新高息股的倾向。而受惠于深圳以及大湾区新布局的情况下，业务稳定、高派息、兼且有潜在增长空间的，如深圳国际(00152)以及深高速(00548)等等，建议可以多加关注。 另一方面，在市场下跌时，建议在交易操作上、以配置的角度来出发会比较合适，而对于股价已跌回到具有安全边际的优质股，可以优先的关注跟进。其中，游戏核心业务有高确定性的腾讯(00700)，相信在 330 元以下是可以考虑的。另外，阿里巴巴的回归，集资额可望高达 150 亿美元，对港股来说，可以是多了一只像腾讯一样规模的来上市了，加上同股不同权的股票已可以被纳入到港股通交易名单，相信阿里回归后，也有很大机会被纳进去，估计总体对港股成交量可以带来 5 至8％的增加提升，而港交所(00388)将会是长远的受益者，以配置的角度来看，240元以下会有良好的安全边际。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 张弘扬 + 852-25321962 Richard.zhang@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 9.72 港元 目标价 11.40 港元 (+17.3%) 市值 576 亿港元 已发行股本 50.5 亿股 52 周高/低 11.06/6.26 港元 每股净资产 1.08 美元 股价表现 中芯国际（981，买入）：消费电子需求使公司收入快速恢复，满产助力毛利率持续回升 公司收入恢复超出预期,消费电子需求旺盛助力公司进入满产状态 如之前预期,下游需求的恢复，包括 IoT 的增量贡献导致公司 2019 年的收入达到 8.16亿美元，环比增速达到 3.2%，同比增速下滑 4.0%。同时鉴于公司在三季度剥离了Lfoundry 的产能贡献，如果同时剔除掉二季度与三季度 Lfoundry 部分，可比口径下公司的环比增速达 6.1%。同时，下游需求的恢复也使得公司产能利用率不断回升，三季度已经达到 97%，处于满产状态。晶圆价格基本持平，出货量的增长成为公司收入增长的主要动力。这也增强了我们对于之前判断的信心，即下游需求恢复导致公司业绩在二季度出现拐点，目前处于持续复苏阶段。可以预计，随着该情况的延续及公司新一代制程在 4 季度的收入贡献，公司收入在 4 季度有望持续保持稳定的恢复状态，预期环比增速在 3%-3.5%，持续处于满产状态。这也意味着公司在四季度收入将同比转正。 先进制程芯片收入增速开始发力，55nm制程成为公司增长的主要来源 公司 14nm FinFET 技术如期量产，并于 4 季度开始贡献收入。同时 14nm 也将将于本年底贡献收入，14nm 第二代技术客户导入阶段也进展顺利。同时从三季度情况看，公司 55nm 制程再次成为增长主力，收入占比从二季度的 26.2%增长至 29.3%。而 40nm也处于稳定状态。28nm 制程开始进入恢复状态，收入占比回升至 4.3%。同时在公司14nm 收入产生贡献，主要利润贡献制程的不断恢复及公司处于满产状态的情况下，可以预期，公司的毛利率也将处于持续的恢复状态。但是考虑到公司目前已经接近于满产，同时 14nm 初期难以产生有效的利润贡献，因此预计公司在四季度的毛利率跃升之后，将处于稳定略有增长的状态。 给予目标价 11.40 港元，维持买入评级 公司三季度情况及对四季度预期强化了我们对于公司二季度出现收入拐点，并保持复苏状态的判断。同时下游需求的不断恢复也将助力公司维持较高的产能利用率。公司新制程的投放和利基制程的增长也将有利于公司毛利率增长的确定性。因此我们略微上调公司盈利预测，综合考虑上述因素，我们根据 1.2 倍 PB 的估值中枢给予公司目标价为 11.40 港元，相对于当前股价有 17.3%的上升空间，买入评级。 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 024681012截至12月31日止财政年度17年实际 18年实际 19年预测 20年预测 21年预测总营业收入（千美元）3,101,175 3,359,984 3,118,101 3,495,973 3,854,310变动 6.42% 8.35% -7.20% 12.12% 10.25%净利润（千美元）179,679 134,055 168,899 184,683 355,767每股盈利（港仙）29.57 20.64 27.94 30.55 58.85变动 -52.29% -25.39% 25.99% 9.34% 92.64%基于9.72港元的市盈率（估）32.947.134.831.816.5每股派息（美元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业 TMT 股价 3.00 美元 目标价 3.61 美元 (+20.26%) 市值 2.18 亿美元 已发行股本 72.75 百万 ADS（5.82亿股） 52 周高/低 5.10 美元/2.22 美元 每ADS净现值6.62 美元 股价表现 凤凰新媒体（FENG，买入）：客户端升级提升用户体验，严控成本费用 Q3 业绩 总收入 3.802 亿元，同比增长 15.4%。其中，广告收入 3.276 亿元，同比增长 16.4%；付费业务收入 5260 万元，同比增长 10%，其中付费内容收入同比增长 39.5%。归属于公司的净利润 590 万元，同比扭亏为盈，净利率 1.6%。Non-GAAP 归属于公司的净亏损 5080 万元，Non-GAAP 净亏损率 13.4%。 Q4 指引 总收入 4.312-4.512 亿元，同比增长 8%-13%。其中，广告收入 3.709-3.859 亿元，同比增长 4.2%-8.4%；付费业务收入 6030-6530万元，同比增长 39.4%-51%。 客户端升级优化，用户留存和黏性提升 公司升级凤凰新闻客户端，扩充独家内容库，提高自有内容生产能力，并加强对垂直频道的管理。未来，将会继续结合编辑优势和 AI 算法，为用户推送更精准的内容。得益于此，环比用户留存率提升 12.5%、使用时长提升 4%，基本恢复至停更前的平均水平，距离峰值仍有一定差距。我们认为，这些措施将会提升公司的品牌效应，提高变现潜力。 严控成本费用，利润率有望提升 为更好地应对宏观形势和竞争态势，公司严控成本费用。用户获取方面，公司提高 ROI 要求以降低流量推广费用。IP 项目方面，采取更加严格的评估机制，暂停高成本项目的投入。公司进行内部组织架构的调整，本季度 G&A 费用下降 20%。我们预计公司利润率将逐渐提升。 持有现金价值高于市值，被低估 对于出售一点资讯收到的资金，公司将会用于投入产品创新、AI 算法、内容生产等，也将会派发特别股息回馈股东，具体的派息比例和时间仍待股东会决议。公司当前持有的现金、短期投资等合计近 2.9 亿美元，与此同时，公司仍有出售一点资讯获得的近 2 亿美元的资金将会陆续到账。而当前市值仅为 2.18 亿美元，公司被低估。 目标价 3.61 美元，买入评级 2019-2021 年，预计总收入 15、17 和 19 亿元，同比增长 10%、11%和 14%%。净亏损 2.8 亿元、1.5 亿元和 5491 万元。分部估值法，目标价 3.61 美元，对比当前股价有 20.26%的上升空间，上调至买入评级。 图表1: 盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 0123456截至12月31日止财政年度17年历史18年历史19年预测20年预测21年预测净营业收入（千元美元）218,763191,303210,041233,262265,247变动9.01%-12.55%9.79%11.06%13.71%Non-GAAP净利润7,226-7,581-36,757-17,308-4,400Non-GAAP每ADS盈利（美元）0.10-0.10-0.50-0.24-0.06变动-38.40%-203.78%-381.59%52.91%74.58%基于3美元的市盈率（估）29.83N.AN.AN.AN.A每ADS派息（美元）0.00.00.90.90.0股息现价比0.00%0.00%30.63%30.63%0.00% 第一上海 新力量 New Force - 5 - 本报告不可
