申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司深度研究 乘风而起 跨过低点迎接新成长 ——金风科技（002202.SZ）深度报告 电气设备/电源设备 投资摘要： 我们认为本轮抢装2020年不会结束，会至少延续到2021年。本轮抢装不同于以往在于带补贴项目和平价项目同步进行，主打平价的风电大基地项目，我们统计超过40GW，2019年已开工9GW，剩余项目将在未来1~2年开工。从现在开始，本轮抢装景气还能延续1年半以上，投资风电的确定性有保障。 此时金风科技值得投资。风机制造各环节的盈利能力与供货期相关，供货周期较短的铸锻件、叶片、主轴等已经率先实现了利润大幅增长，而整机供货周期一般为12~18个月，在19Q3刚确认盈利拐点。从价格角度，2018Q3是近期整机价格最低点，之后整机招标价已同比增长超20%。从量角度，当前公司在手订单22.8GW，同比增长25.1%，预计公司风机业务将实现量价齐升。 我们对比了风电巨头Vestas和Siemens Gamesa的发展历程，虽然经历了数次低谷，但总能找到新的突破口和增长点，主要的经验有以下三点：  新业务是度过行业低点的稳定器。运维市场、海上风电的市场拓展，稳定了公司业绩，并且提振了整体盈利能力。  合作方能打开新市场。两家风电巨头通过与具有市场优势企业进行合作，打开了新兴市场，并且能够最大化公司的技术和市场优势。  技术方向并不唯一。不同的技术路线能够并存，我们预计未来我国的风电市场，也将呈现出百花齐放的局面，互相取长补短。 我们认为未来公司业务将呈现以下特征：  结构向大型化方向发展。2019Q1~3公司风机销售2.5MW和6MW风机占比显著提升。当前在手订单中，风机占比分别为2% / 26% / 42% / 26% / 5%，未来公司平均单机功率将继续提升。  毛利率将触底反弹。订单价格的上升、高单价风机占比提升、平台化后成本的有效控制，将引领毛利率实现触底反弹。  风机业务提供最大业绩弹性。风电场运营、风电场处置收益贡献利润相对稳定，而风机业务因毛利率触底反弹、销售量持续增长，将提供最大业绩弹性。 投资策略：我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.7、1.05、1.2元，对应当前股价，PE分别为18.5、12.2、10.7倍，使用绝对估值法，计算得到每股价值为16.55元。我们给予6个月目标价16.5~16.8元，维持“买入”评级。 风险提示：政策出现大幅波动、原材料价格出现大幅上涨、风电装机不及预期、 “两海”市场拓展不及预期 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 25,129.46 28,730.61 39,616.89 49,514.37 53,129.29 增长率（%） -4.8% 14.3% 37.9% 25.0% 7.3% 归母净利润（百万元） 3,054.66 3,216.60 2,936.80 4,444.97 5,064.80 增长率（%） 1.7% 5.3% -8.7% 51.4% 13.9% 净资产收益率（%） 13.5% 12.9% 11.2% 15.1% 15.3% 每股收益(元) 0.84 0.88 0.70 1.05 1.20 PE 15.34 14.55 18.52 12.23 10.74 PB 2.02 1.83 2.07 1.84 1.64 资料来源：公司财报，申港证券研究所 评级 买入（维持） 2019年11月11日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 贺朝晖 研究助理 hezhaohui@shgsec.com 010-56931952 交易数据 时间 2019.11.11 总市值/流通市值（亿元） 432.13/424.05 总股本（万股） 345,149.52 资产负债率（%） 69.55 每股净资产（元） 6.59 收盘价（元） 12.52 一年内最低价/最高价（元） 9.01/16.2 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《金风科技季报点评：风机盈利拐点已确认 行业景气实现量价齐升》2019-10-27 2、《金风科技半年报点评：出货量大幅增长 盈利拐点已至》2019-08-27 -44%-22%0%22%44%66%2015-112016-112017-112018-112019-11金风科技沪深300 23273084/43348/20191112 16:19 金风科技（002202.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 63 证券研究报告 内容目录 1. 几个重要问题探讨...................................................................................................................................................................................6 1.1 为什么此时风电值得投资？ .......................................................................................................................................................6 1.2 为什么选择金风科技？ ...............................................................................................................................................................6 1.3 未来风电投资需关注什么趋势？ ...............................................................................................................................................6 2. 核心竞争力助公司成长为行业龙头 ......................................................................................................................................................7 2.1 公司治理结构稳定 .......................................................................................................................................................................7 2.2 技术向直驱及大型化拓展 ...........................................................................................................................................................9 2.3 装机量市占率第一的行业领头羊 ...............................................................................................................................................9 3. 风电行业景气助公司实现腾飞 ............................................................................................................................................................11 3.1 抢装期到来促行业进入景气通道 .............................................................................................................................................11 3.1.1 经历两轮周期终近平价 ................................................................................................................................................11 3.1.2 风电产业优势具备做强基础 ....................................................................................................................................... 14 3.2 政策向市场化发展减弱行业扰动 ............................................................................................................................................ 14 3.2.1 平价上网摆脱补贴依赖 ............................................................................................................................................... 14 3.2.2 消纳能力稳步提升优化弃风率 ................................................................................................................................... 16 3.2.3 低成本塑造风电发展护城河 ....................................................................................................................................... 18 3.3 降本提价及技术进步提振盈利能力 ........................................................................................................................................ 23 3.3.1 降本提价正在进行中 ................................................................................................................................................... 23