美港股市场报告 2019年11月7日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 百度（BIDU）：营收放缓，毛利回升的纠结时期 2019年11月6日，百度公布了财年三季报，营收280.8亿元（-0.44%yoy），EPS9.29（-40.9%）均超市场预期。本季度百度加大削减了主营业务成本，来抵消增长放缓的影响，运营利润出现好转的同时，核心广告业务仍然面临挑战。公司正陷入营收增长放缓与毛利率回升，此消彼长的纠结时期。 业绩点评 ➢ 收入端：“搜索+Feed 流”的核心广告收入回落 本季百度营收下降斜率放缓，主要由智能云、智能设备、爱奇艺驱动，同比增长33%，增速不及上季度的44%。以“搜索+Feed 流”驱动的核心广告同比回落（-9.26%），同样处在增长降速阶段的爱奇艺对营收的贡献率连续两个季度回落。 ➢ 利润端：努力控制成本，毛利率连续两季度回升 本季度公司加大削减主营业务成本以抵御增长放缓的影响，对内容的投入年初以来持续放缓（3%，yoy），毛利率得以回升（41.7%），研发费用保持平稳，百度App端内搜索和信息流利润率提升，来自子公司爱奇艺的亏损恶化。 ➢ 点评：营收放缓，毛利回升，业绩进入尴尬期 主营业务不增长，加上AI前瞻性布局对业绩的驱动尚不大，过百度去以高内容投入形成核心竞争力，再以内容收入投入AI研发和内容获取的逻辑已出现微妙变化，业绩调整仍处在尴尬期。 FY19Q3财务数据 最新收盘价 107.36 总市值 374.19亿 T12M EPS 21.13 T12M市盈率 35.56 净资产收益率 13.59% 毛利率 40.5% 股息率 Na. 52周最高 196.02 52周最低 93.39 过去52周价格走势图 往期回顾 ➢ 《亚马逊(AMZN：短期利润换长期增长》20191104 ➢ 《微软(MSFT)：Office成为微软利润牛》20191101 80130180财报短评 百度（BIDU） 美港股市场报告 2019年11月7日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图1：百度FY19Q3业绩与预期情况 单位：亿人民币（EPS除外） FY19Q3实际值 彭博对Q3一致预期 是否超预期 营业收入（Revenue） 28,080.0 27,534.9 是 毛利率（Gross Margin） 41.70% 37.3% 是 每股收益（EPS) 9.29 7.77 是 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券整理 图2：百度FY19Q4展望与预期情况 单位：百万美元（EPS除外） FY19Q4公司指引 较19Q3变化 指引是否超预期 营业收入（Revenue） 27100-28700 620 是 毛利率（Gross Margin） / / / 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 图3：营收同比增速虽超预期，但仍在回落轨道(斜率已放缓)，广告和新AI增长挑战依然严峻 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 6.76%14.29%28.69%29.34%23.78%24.42%20.07%15.45%15.38%1.36%-0.44%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,000Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019线上市场服务（广告）其他服务营收同比增速 美港股市场报告 2019年11月7日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图4：得益于营业成本削减，百度毛利率连续两季度复苏 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 图5：营业成本增速得以递减主要由内容成本的增速(3%,yoy)回落所驱动，带动毛利率复苏 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券整理 59.356.452.252.249.346.645.349.349.851.452.653.849.642.638.538.841.70.010.020.030.040.050.060.070.00.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.0Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019毛利润，经调整利润率%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019内容成本其他流量获取成本带宽成本同比增长 美港股市场报告 2019年11月7日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图6：非美准则下Q3净利润32.3亿，降幅放缓，美国准则下给公司抛售手中持有的约30%的携程股票带来89亿元一次性股权投资亏损，致百度GAAP亏损共计63.7亿元 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 图7：百度每日活跃用户数量(DAU) 图8：百家号生产者人数 数据来源：公司财报，老虎证券整理 数据来源：公司财报，老虎证券整理 -6,373.03,234.0-122.92%-65.96%-41.56%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-10,000.0-5,000.00.05,000.010,000.015,000.0Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019GAAP净利润Non GAAP净利润Non GAAP净利润增速1371483201611741881890100200300400Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019单位：(百万)1.51.92.12.22.400.511.522.53Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019单位：(百万) 美港股市场报告 2019年11月7日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图9：智能小程序月活(MAU） 图10：人工智能DuerOS使用情况 数据来源：公司财报，老虎证券整理 数据来源：公司财报，老虎证券整理，空白为未披露 图11：今年以来对内容的投入增速大幅下降，研发费用的增加比较平稳 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 1001471812702900100200300400Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019单位：(百万)1.4122.75481623.736420204060Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019DuerOS语音助手（设备安装量）DuerOS语音助手（语音查询量）单位：(亿)20.02%3.92%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%内容成本（同比增速）研发费用（同比增速） 美港股市场报告 2019年11月7日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图12：本季度百度核心收入对总应收的贡献继续回升 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 图13：营收下降斜率均有所放缓，相比之下，同样处在降速阶段的爱奇艺斜率更大 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 71.40%73.32%73.94%28.60%26.68%26.06%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019百度核心收入占比爱奇艺收入占比8.20%-2.39%-2.80%43.33%15.24%7.03%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019百度核心收入增速爱奇艺收入增速 美港股市场报告 2019年11月7日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图14：上市以来，百度市值的扩张与营收增长节奏基本相同 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 图15：历史上，百度的毛利率趋势对于估值也有一定的指向性 数据来源：Bloomberg，公司财报，老虎证券 0.00亿100.00亿200.00亿300.00亿400.00亿500.00亿600.00亿700.00亿800.00亿900.00亿1000.00亿-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%百度营收增速百度市值（美元）010203040506070809010030.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%百度毛利率百度PE比率 美港股市场报告 2019年11月7日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图16：百度财务指标一致预期 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 84,809 102,277 106,243 119,828 135,417 增长率(%) 20.21% 20.60% 3.88% 12.79% 13.01% 净利润 (百万元) 14,268 18,870 10,010 14,878 20,044 增长率(%) 22.17% 32.26% -46.95% 48.63% 34.72% 每股收益（EPS） 40.82 53.65 28.93 43.29 56.75 数据来源：公司财报，Bloomberg一致预期，老虎证券整理 风险提示： ➢ 宏观经济下行，广告压力，来自字节跳动对百度搜索和feed广告模式的竞争压力 ➢ AI（汽车端智能驾驶平台Apollo和对话式人工智能操作系统DuerOS）发展不及预期 美港股市场报告 2019年11月7日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 重要声明 免责声明 老虎市场分析报告由老虎证券内部制作。报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开渠道，老虎证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 我们力求报告中分析的客观性，报告中的信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、投资周期、财务状况及特定需求，在任何时候不构成对任何人的个人推荐