机场租赁费高增，扣非后归母净利增速放缓

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Table_First|Table_Summary 中国国旅（601888）\休闲服务 ——机场租赁费高增，扣非后归母净利增速放缓 事件：公司近日发布2019年第三季度报告，前三季度实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%，实现归属于上市公司股东的净利润41.96亿元，同比增长55.09%，扣非后归母净利润增长26.9%。 投资要点：  机场免税店租赁费增加带来销售费用大幅增长。今年前三季度，公司的销售费用高达111.2亿元(2018年全年销售费用为116亿元)，同比大幅增长35.72%，主要是机场租赁费增加所致。其中，白云机场T2航站楼出境免税店去年4月开业、香港机场免税店去年7月份开业、浦东机场T1航站楼进境免税店今年5月份开业。  海南离岛免税销售额稳增。2019年前三季度，在离岛免税政策第五次调整等利好的影响和带动下，海南离岛免税购物继续保持快速发展势头。免税品共销售1276万件，与去年同期相比(下同)增长29.2%；购物人数268万人次，增长29.7%；销售金额92.6亿元，增长28.4%。  香港机场免税店四季度压力持续。香港机场一共八家烟酒免税店，分布于香港国际机场一号及二号客运大楼的离境层及抵港层，面积总计3400平方米，烟酒产品的客单价相对较高。受到香港暴力冲突事件的持续影响，内地赴港游客人次7月、8月同比分别下降了5.5%和42.3%，香港机场免税店上半年高增的态势难以持续。  布局海口再下一城，海港免税综合体面临发展机遇。2018年海口市共接待旅游总人数2670.9万人次，实现旅游总收入298.1亿元，增长12.1%，旅游业蓬勃发展。项目毗邻新海港码头，与航站楼无缝对接，是港口离岛旅客必经之路，2018年，海口港进出口客流总量达1043.3万人次，拥有大量的潜在顾客。参考三亚发展模式，海口离岛免税销售额空间巨大。  维持“推荐”评级。我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为2.23元、2.49元和3.08元，对应当前股价PE分别为40倍、36倍和29倍。  风险提示：免税行业政策性风险、海南游客不达预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 28,282.29 47,007.32 43,972.50 53,720.10 64,912.50 增长率（%） 26.32% 66.21% -6.46% 22.17% 20.83% EBITDA（百万元） 3,906.28 5,414.32 7,250.02 8,299.61 10,179.68 净利润（百万元） 2,530.76 3,094.75 4,360.40 4,855.75 6,019.66 增长率（%） 39.96% 22.29% 40.90% 11.36% 23.97% EPS（元/股） 1.30 1.59 2.23 2.49 3.08 市盈率（P/E） 69.55 56.88 40.37 36.25 29.24 市净率（P/B） 12.54 10.84 8.55 6.92 5.59 EV/EBITDA 44.93 33.00 24.86 21.78 17.74 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 2019年10月30日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 91.93元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,952/1,952 流通A股市值（百万元） 179,491 每股净资产（元） 9.46 资产负债率（%） 23.53 一年内最高/最低（元） 98.27/47.90 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱：qj@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 江甜丽 研究助理 电话：051082832787 邮箱：jiangtl@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《中国国旅（601888）\休闲服务行业》 《免税商品销售额高增，机场渠道增量贡献加大》 2019.09.03 2、《中国国旅（601888）\休闲服务行业》 《高增长趋势延续，内生+外延贡献增量》 2019.04.30 3、《中国国旅（601888）\休闲服务行业》 《剥离旅游服务业务，掘金离岛免税》 2018.12.28 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%9%38%67%96%2018-102019-022019-062019-10中国国旅 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 10,117.26 9,577.31 13,191.75 16,231.79 21,376.20 营业收入 28,282.29 47,007.32 43,972.50 53,720.10 64,912.50 应收账款+票据 1,578.80 1,545.47 1,532.38 1,774.92 1,789.25 营业成本 19,848.03 27,518.33 22,909.67 27,665.85 33,624.68 预付账款 707.20 693.36 699.22 982.47 1,061.44 营业税金及附加 340.86 659.36 546.20 667.28 806.30 存货 3,217.82 5,943.13 7,533.14 8,740.89 11,038.33 营业费用 3,528.70 11,600.65 12,752.02 15,578.83 18,370.24 其他 36.14 66.86 66.86 66.86 66.86 管理费用 1,082.44 1,601.12 1,451.09 1,719.04 2,142.11 流动资产合计 15,657.22 17,826.13 23,023.36 27,796.92 35,332.08 财务费用 -142.87 -6.98 55.27 12.14 -50.02 长期股权投资 302.83 284.33 364.33 444.33 524.33 资产减值损失 -3.82 298.31 50.00 50.00 50.00 固定资产 1,425.75 1,932.17 2,536.50 2,877.70 2,618.91 公允价值变动收益 22.73 39.10 0.00 0.00 0.00 在建工程 314.23 833.13 600.00 500.00 1,100.00 投资净收益 109.07 41.02 836.00 80.00 80.00 无形资产 1,091.82 1,202.02 1,125.80 1,049.57 973.34 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 473.34 2,640.62 2,878.03 3,215.44 3,452.85 营业利润 3,760.75 5,416.64 7,044.24 8,106.96 10,049.19 非流动资产合计 3,607.97 6,892.27 7,504.66 8,087.04 8,669.43 营业外净收益 73.45 -80.64 -29.09 -29.09 -29.09 资产总计 19265.19 24718.40 30528.02 35883.97 44001.51 利润总额 3,834.20 5,336.00 7,015.15 8,077.87 10,020.11 短期借款 102.07 289.05 668.49 0.00 0.00 所得税 899.65 1,400.84 1,470.64 1,903.49 2,365.75 应付账款+票据 2,264.28 2,859.49 2,200.00 2,600.00 2,400.00 净利润 2,934.55 3,935.16 5,544.52 6,174.38 7,654.36 其他 1,797.26 2,787.40 3,332.54 2,823.77 3,486.95 少数股东损益 403.79 840.41 1,184.11 1,318.63 1,634.70 流动负债合计 4,163.61 5,935.93 6,201.03 5,423.77 5,886.95 归属于母公司净利润 2,530.76 3,094.75 4,360.40 4,855.75 6,019.66 长期带息负债 38.11 41.16 41.16 0.00 0.00 长期应付款 2.91 1.43 1.43 1.43 1.43 主 要 财务 比率 其他 49.28 155.56 155.56 155.56 155.56 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动负债合计 90.30 198.15 198.15 156.99 156.99 成长能力 负债合计 4,253.91 6,134.09 6,399.19 5,580.76 6,043.94 营业收入 26.32% 66.21% -6.46% 22.17% 20.83% 少数股东权益 978.17 2,349.01 3,533.12 4,851.75 6,486.45 EBIT 43.42% 38.22% 37.46% 14.71% 23.64% 股本 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 EBITDA 39.88% 38.61% 33.90% 14.48% 22.65% 资本公积 3,842.20 3,843.80 3,843.80 3,843.80 3,843.80 归属于母公司净利润 20.07% 22.29% 40.90% 11.36% 23.97% 留存收益 8,238.44 10,439.03 14,799.43 19,655.18 25,674.84 获利能力 股东权益合计 15,011.28 18,584.31 24,128.83 30,303.20 37,957.57 毛利率 29.82% 41.46% 47.90% 48.50% 48.20% 负 债 和 股 东权 益总计 19265.19 24718.40 30528.01 35883.96 44001.51 净利率 10.38% 8.37% 12.61% 11.49% 11.79% ROE 18.03% 19.06% 21.17% 19.08% 19.13% 现金流量表 ROIC 23.27% 27.70% 29.10% 24.56% 24.96% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 2,733.43 3,884.94 4,730.68 6,116.54 7,596.53 资产负债 22.08% 24.82% 20.96% 15.