请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 分众传媒(002027) 增持 2019年三季报点评 （维持评级） 广告营销 2019年10月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 14,678/14,678 总市值/流通(百万元) 88,801/88,801 上证综指/深圳成指 2,939/9,682 12个月最高/最低(元) 7.34/4.71 相关研究报告： 《分众传媒-002027-中报预告点评：业绩符合预期，等待周期反转》 ——2019-07-31 《分众传媒-002027-年报及一季报点评：业绩符合预期，媒体资源扩张拉升成本》 ——2019-05-05 《分众传媒-002027-2018年三季报点评：媒体资源点位扩张致成本增长，看好生活圈媒体龙头长期发展》 ——2018-10-31 《分众传媒-002027-2018年半年报点评：生活圈媒体持续高景气，营收及利润增长强劲》 ——2018-08-30 《分众传媒-002027-重大事件快评：阿里战略入股减轻解禁压力，线上线下协同有望持续提升广告价值》 ——2018-07-23 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，期待持续回暖向上  业绩符合预期，宏观经济波动及成本压力导致业绩下滑 1）前三季度公司实现营业收入89.05亿元、归母净利润13.60亿元，同比分别下降18.12%、71.72%，符合市场及预期（三季报业绩预告区间为11.48-14.48亿元）；2）年初至今公司营收和净利润下滑主要在于宏观经济波动导致下游广告投放需求下降，而18年上游媒体资源端竞争加剧导致成本显著上升，从而导致年初至今业绩出现大幅下滑。同时公司增加了信用减值损失的计提和拨备（5.5亿元）也对业绩产生了较大影响。3）公司预告全年净利润为17.5-20.5亿元，同比下滑69.94%-64.79%。  Q3经营数据回暖，期待景气度持续向上 1）Q3单季度公司实现营业收入31.89亿元、归母净利润5.82亿元，同比分别下滑7.22%、9.14%，下滑幅度相比上半年显著收窄（上半年营收和净利润同比分别下滑19.60%、76.76 %）；同时Q3营业收入亦环比增长2.68%，考虑到公司Q3相对属于淡季，经营逐步回暖。同时从现金流上来看，Q3经营性现金流同比增长221%至10.06亿元；毛利率亦环比提升1.1个百分点，继续呈现逐步向上的趋势； 2）2018 年二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源，导致近一年来公司资源点位、设备折旧费用、人工成本及其他运营维护等营业成本同比大幅增长，叠加宏观经济波动以及公司自身客户结构原因，公司经营自18年下半年以来呈现持续下行趋势。从毛利率上来看，自2018Q3开始呈持续下降趋势；而随着新增资源点位贡献收入以及公司自身主动调整客户结构，从19年Q1以来营收和利润降幅逐步收窄、毛利率亦呈现逐步修复的趋势。展望未来，在阶段性相对稳定的经营成本之下，广告行业景气度若能持续复苏，公司有望迎来利润端向上弹性。  风险提示：宏观经济波动风险、应收账款风险、行业竞争加剧等。  投资建议：关注景气度回升带来的业绩向上弹性，维持 “增持”评级。 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为19.04/31.56/37.87亿元，同比增速-67/66/20%，全面摊薄EPS分别为0.13/0.22/0.26元，当前股价分别对应同期47/28/24倍PE。我们持续看好生活圈媒体价值，公司在客户及媒体资源端竞争优势明显，在成本区域稳定背景下，景气度若能持续回升，公司有望再次迎来业绩向上周期，结合当前估值及市值水平，继续维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14,551 11,787 13,555 14,910 (+/-%) 21.1% -19.0% 15.0% 10.0% 净利润(百万元) 5823 1904.19 3156.38 3786.83 (+/-%) -3.0% -67.3% 65.8% 20.0% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.13 0.22 0.26 EBIT Margin 44.4% 21.6% 26.5% 28.8% 净资产收益率(ROE) 41.0% 12.2% 17.5% 18.0% 市盈率(PE) 15.3 46.6 28.1 23.5 EV/EBITDA 14.0 33.1 23.5 19.5 市净率(PB) 6.25 5.67 4.91 4.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5N/18J/19M/19M/19J/19S/19分众传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩符合预期，宏观经济波动及成本压力导致业绩下滑。1）前三季度公司实现营业收入89.05亿元、归母净利润13.60亿元，同比分别下降18.12%、71.72%，符合市场及预期（三季报业绩预告区间为11.48-14.48亿元）；2）年初至今公司营收和净利润下滑主要在于宏观经济波动导致下游广告投放需求下降，而18年上游媒体资源端竞争加剧导致成本显著上升，从而导致年初至今业绩出现大幅下滑。同时公司增加了信用减值损失的计提和拨备（5.5亿元）也对业绩产生了较大影响。 图1：营业收入及增速（累计） 图2：归母净利润及增速（累计） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 Q3单季度公司实现营业收入31.89亿元、归母净利润5.82亿元，同比分别下滑7.22%、9.14%，下滑幅度相比上半年显著收窄（上半年营收和净利润同比分别下滑19.60%、76.76 %）；同时Q3营业收入亦环比增长2.68%，考虑到公司Q3相对属于淡季，经营逐步回暖。同时从现金流上来看，Q3经营性现金流同比增长221%至10.06亿元；毛利率亦环比提升1.1个百分点，继续呈现逐步向上的趋势。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002016201720182019Q3营业收入YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00002,000.00004,000.00006,000.00008,000.00002016201720182019Q3净利润YoY-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%2500.0%3000.0%0100020003000400050002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营业收入YoY-200000%-150000%-100000%-50000%0%50000%100000%050010001500200025002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：毛利率及净利率 图6：费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2018 年二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源，导致近一年来公司资源点位、设备折旧费用、人工成本及其他运营维护等营业成本同比大幅增长，叠加宏观经济波动以及公司自身客户结构原因，公司经营自18年下半年以来呈现持续下行趋势。从毛利率上来看，自2018Q3开始呈持续下降趋势；而随着新增资源点位贡献收入以及公司自身主动调整客户结构，从19年Q1以来营收和利润降幅逐步收窄、毛利率亦呈现逐步修复的趋势。展望未来，在阶段性相对稳定的经营成本之下，广告行业景气度若能持续复苏，公司有望迎来利润段显著向上弹性。 表1：分众传媒媒体资源点位分布 媒体类型 国内覆盖城市 国内自营部分媒体资源数量（万台） 本年末比上年末增减 （万台） 变动比例 43677 43465 电梯电视媒体 一线城市 20.7 19.6 1.1 0.056 二线城市 43.3 40.2 3.1 0.077 三线及以下城市 11.2 10.3 0.9 0.087 电梯海报媒体 一线城市 48.2 49.7 -1.5 -0.03 二线城市 102.6 102.3 0.3 0.003 三线及以下城市 44.5 41.8 2.7 0.065 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注景气度回升带来的业绩周期向上弹性，维持 “增持”评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为19.04/31.56/37.87亿元，同比增速-67/66/20%，全面摊薄EPS分别为0.13/0.22/0.26元，当前股价分别对应同期47/28/24倍PE。我们持续看好生活圈媒体价值，公司在客户及媒体资源端竞争优势明显，在成本区域稳定背景下，景气度若能持续回升，公司有望再次迎来业绩向上周期，结合当前估值及市值水平，继续维持“增持”评级。 表2：可比公司估值水平 代码 简称 股价 EPS（元） PE （10月30日） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 002137.SZ 麦达数字 7.84 -0.64 0.2 0.24 39.20 32.67 600986.SH 科达股份 5.75 0.2 28.75 300058.SZ 蓝色光标 5.73 0.16 0.37 0.39 35.81 15.49 14.69 002027.SZ 分众传媒 6.05 0.4 0.13 0.22 15.13 46.54 27.50 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3毛利率净利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分