前三季度业绩符合预期，Q3增长明显加速，外延布局陆续开启

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2019年10月28日 云南白药（000538.SZ） 前三季度业绩符合预期，Q3增长明显加速，外延布局陆续开启 事件：公司发布2019年三季报，2019前三季度收入216.5亿元，同比+8.4%，归母净利润35.4亿元，同比+7.5%，扣非后归母净利润23.4亿元，同比-7.3%。单三季度收入77.5亿元，同比+13.4%，归母净利润12.9亿元，同比+5.6%，扣非后归母净利润12.0亿元，同比+21.6%。 业绩增速符合预期：公司19年前三季度收入+8.4%，归母净利润+7.5%，符合我们此前的预期；前三季度扣非归母净利润-7.3%，主要是吸收合并白药控股衍生的计提坏账、一次性费用，以及计提存货减值损失的影响。 19Q3增速明显加快，牙膏业务增速恢复：19年单三季度收入+13.4%，相较上半年5.7%的增速明显加快，预计牙膏业务在上半年调整后Q3恢复至10%以上正常增速，药品业务Q3略有增长，医药商业增速与上半年15.8%的增速基本持平。19Q3归母增速+5.6%，扣非归母+21.6%，判断原因为吸收合并白药控股后，18Q3的非经常性收益增加，导致基数变化；扣非21.6%的增速更能反映业务增长情况。 财务指标改善，经营性现金流良好：公司19Q3毛利率30.9%，净利率16.7%，同比分别提升0.53pp和0.49pp（因吸收合并白药控股后的18Q3报表未公布，并非完全可比口径）。19Q3经营性现金净流量6.05亿元，相比上半年的负流入明显改善，说明收入提速同时回款情况良好；期末货币资金123亿，资金充足；交易性金融资产85亿，增加7亿，主要是公司持有4711万股的红塔证券2019年7月IPO，公允价值增加5.4亿所致。应收账款19.1亿元，相较Q2末减少2.8亿元，应收票据增加3.1亿元，主要是现金充足，无需提前贴现。 外延投资布局陆续展开：公司10月25日公告计划使用自有资金 5000万美元以基石投资者的身份参与认购中国抗体在港交所IPO的股份（具体分析见我们10月28日点评“投资中国抗体，开启生物医药布局”）。公司10月15日公告将斥资7.3亿港元（折合人民币约6.6亿元）认购控股子公司万隆控股集团(00030.HK)的可换股债券，募集资金用于工业大麻和CBD(大麻二酚)相关的业务发展、研发、投资、收购或其他应用。两笔对外投资集中出现可能意味着公司为了提升资金利用效率，加速国际化进程，即将进入投资的高峰期，后续对骨科医疗、女性健康领域布局也将逐步兑现。 盈利预测：我们预计2019-2021公司归母净利润分别为39.2，45.3，51.9亿元，对应增速15.0%，15.4%，14.7%，当前股价对应PE为26/23/20X，维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；新产品推广、员工持股推进不及预期 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,499 27,017 29,512 33,259 37,107 增长率yoy（%） 9.3 10.3 9.2 12.7 11.6 归母净利润（百万元） 2,869 3,411 3,923 4,526 5,193 增长率yoy（%） 18.9 15.0 15.4 14.7 EPS最新摊薄（元/股） 2.25 2.67 3.07 3.54 4.07 净资产收益率（%） 17.3 16.5 11.9 12.9 13.9 P/E（倍） 36.0 30.3 26.3 22.8 19.9 P/B（倍） 5.7 5.2 4.7 4.3 3.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 中药 前次评级 买入 最新收盘价 80.78 总市值(百万元) 103,188.64 总股本(百万股) 1,277.40 其中自由流通股(%) 47.67 30日日均成交量(百万股) 3.69 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy @gszq.com 研究助理 杨春雨 邮箱：y angchunyu@gszq.com 相关研究 1、《云南白药（000538.SZ）：投资中国抗体，开启生物医药布局》2019-10-28 2、《云南白药（000538.SZ）：新一届董监高就位，混改再迈进重要一步》2019-10-12 3、《云南白药（000538.SZ）：核心业务利润端增速放缓，静待员工持股激活公司经营》2019-08-29 -9%0%9%18%27%37%2018-102019-022019-062019-10云南白药 沪深300 2019年10月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 25,104 27,284 40,587 42,047 46,706 营业收入 24,499 27,017 29,512 33,259 37,107 现金 2,666 3,017 13,306 12,637 15,082 营业成本 16,732 18,549 20,898 23,344 25,898 应收账款 1,234 1,853 2,363 2,754 3,430 营业税金及附加 170 176 187 222 245 其他应收款 139 324 857 473 1,011 营业费用 3,684 3,922 4,102 4,457 4,861 预付账款 418 602 512 744 657 管理费用 387 312 443 499 649 存货 8,663 9,994 11,026 12,454 13,595 财务费用 73 163 405 112 34 其他流动资产 11,983 11,493 12,524 12,985 12,931 资产减值损失 65 58 443 67 74 非流动资产 2,599 3,094 3,214 3,414 3,605 公允价值变动收益 0 42 200 100 80 长期投资 1 1 8 16 23 投资净收益 277 282 1,607 607 607 固定投资 1,745 1,715 1,929 2,194 2,427 营业利润 3,621 3,832 4,573 5,266 6,031 无形资产 319 312 316 319 326 营业外收入 7 7 7 7 7 其他非流动资产 533 1,066 959 886 828 营业外支出 6 13 30 20 20 资产总计 27,703 30,378 43,801 45,461 50,311 利润总额 3,622 3,826 4,550 5,253 6,019 流动负债 7,524 10,186 10,713 10,205 12,617 所得税 489 536 638 736 844 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 3,133 3,290 3,912 4,517 5,175 应付账款 3,584 4,222 4,572 5,251 5,647 少数股东收益 -12 -17 -11 -9 -18 其他流动负债 3,941 5,964 6,141 4,954 6,970 归属母公司净利润 2,869 3,411 3,923 4,526 5,193 非流动负债 2,035 269 313 380 426 EBITDA 3,793 3,874 4,437 5,020 5,786 长期借款 1,800 3 47 114 159 EPS（元/股） 2.25 2.67 3.07 3.54 4.07 其他非流动负债 236 266 266 266 266 负债合计 9,560 10,455 11,026 10,585 13,043 主要财务比率 少数股东权益 105 140 130 121 103 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,041 1,041 1,277 1,277 1,277 成长能力 资本公积 1,247 1,247 1,247 1,247 1,247 营业收入（%） 9.3 10.3 9.2 12.7 11.6 留存收益 15,749 17,493 19,016 20,775 22,789 营业利润（%） 9.1 5.8 19.3 15.2 14.5 归属母公司股东收益 18,038 19,782 21,858 23,985 26,412 归属母公司净利润（%） -1.8 18.9 15.0 15.4 14.7 负债和股东权益 27,703 30,378 43,801 45,461 50,311 盈利能力 毛利率（%） 31.7 31.3 29.2 29.8 30.2 现金流表（百万元） 净利率（%） 11.7 12.6 13.3 13.6 14.0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 17.3 16.5 11.9 12.9 13.9 经营活动净现金流 1,156 2,630 1,941 1,419 4,879 ROIC（%） 15.8 14.7 16.7 17.2 17.9 净利润 3,133 3,290 3,912 4,517 5,175 偿债能力 折旧摊销 133 138 131 154 179 资产负债率（%） 34.5 34.4 25.2 23.3 25.9 财务费用 73 163 405 112 34 净负债比率（%） -4.8 -6.1 -40.4 -35.8 -39.9 投资损失 -277 -282 -1,607 -607 -607 流动比率 3.3 2.7 3.8 4.1 3.7 营运资金变动 -1,889 -669 -701 -2,656 178 速动比率 2.2 1.7 2.8 2.9 2.6 其他经营现金流 -16 -10 -200 -100 -80 营运能力 投资活动净现金流 -352 -859 1,556 353 317 总资产周转率 0.94 0.93 0.80 0.75 0.77 资本支出 193 540 112 193 183 应收账款周转率 21.8 17.5 14.0 13.0 12.0 长期投资 -1,029 -197 -7 -0 -7 应付账款周转率 4.9 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 -1,1