三季报点评：电子烟持续高增长，锂原电池量价齐升

亿纬锂能（300014）三季报点评 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 电子烟持续高增长，锂原电池量价齐升 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4351 6674 10176 13971 同比（%） 46% 53% 52% 37% 归母净利润（百万元） 571 1765 2111 2655 同比（%） 41% 209% 20% 26% 每股收益（元/股） 0.59 1.82 2.18 2.74 P/E（倍） 58.37 18.92 15.80 12.57 投资要点  19Q1-3净利润11.59亿，同比+52.1%，处于预告中值偏上，好于预期：2019年前三季度公司营收45.77亿元，同比增长52.12%；归母净利润11.59亿元，同比增长205.94%；扣非净利润11.34亿元，同比增长265.86%，2019年前三季度毛利率为28.98%，同比增加5.41个百分点。  下半年ETC冲量，盈利提升，带动锂原电池业绩高增长。下半年，行业ETC整体规模为更换将近1亿套，公司5月份ETC开始放量，在行业中市占率70%，预计今年可出货7000万套。产能方面，公司3季度产能增近60%，单月产量超过1000万套。我们预计公司3季度ETC锂原电池出货量超过0.25亿套，贡献3亿+收入。锂原电池其他3亿收入，我们预计3季度锂原电池收入为7亿，环比增80%+，预计可为公司贡献2亿以上净利润。  电子烟产能释放，业绩再超预期：国内外需求爆发，3季度麦克维尔烟弹产能有望翻番，预计三季度麦克韦尔净利润8.4亿元+，环比增44%+，为公司贡献净利润3.2亿元。由于出口美国的口味烟相关业务占公司收入比重10-20%，禁售口味烟对公司影响有限。随产能释放和国内新市场开拓，我们预计Q4麦克维尔的同比高增长趋势可持续，预计全年麦克维尔净利润25亿。  动力电池铁锂7月抢装，软包三元开始出货。1-3Q公司国内动力电池装机电量0.23/0.33/0.35gwh，前三季度公司装机电量0.9ghw，占2.2%市场份额，排名第五，主要客户为南京金龙、东风汽车、吉利商用车。我们预计动力电池3Q出货量0.6gwh，预计贡献6亿收入，环比增20%左右，且由于软包电池开始出货，我们判断动力电池扭亏为盈，预计贡献0.3亿左右净利润。公司三元软包7月正式出货戴姆勒，下半年预计出货0.2-0.3gwh，明年软包动力电池预计出货量2gwh。此外，亿纬或其子公司计划出资5.25亿美元与SK在国内合资建设20-25gwh动力软包电池产能，双方各持股50%。  圆柱18650电池产销两旺。公司上半年圆柱电池收入6亿左右，产能尚未打满，三季度预计收入增至4亿，预计贡献0.4亿净利润。全年预计收入16亿，可为公司贡献0.8-1亿净利润。消费类电池预计增速较平稳，上半年收入4.3亿，我们预计3季度收入3亿左右，预计贡献0.3亿净利润。  Q3费用控制良好，费用率环比下降3.49pct。19Q3期间费用为2.24亿元，费用率10.93%，同比减少3.78pct，环比减少3.49pct，各项费用均控制良好。存货减少，预收款大增。2019年前三季度公司存货为9.77亿，较年初减少18.62%，较2季度末减少13%。期末公司预收账款1.17亿元，较年初增长202%。  盈利预测与评级：19-21 年预计归母净利润17.65/21.11/26.55 亿，同比增209%/20%/26%，EPS为1.82/2.18/2.74元/股，对应PE为19x/16x/13x，给予公司2019年 22倍 PE，目标价 48元，维持“买入”评级。  风险提示：政策波动、降价幅度超预期、销量低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 34.44 一年最低/最高价 11.58/45.10 市净率(倍) 4.64 流通A股市值(百万元) 28210.33 基础数据 每股净资产(元) 7.42 资产负债率(%) 48.18 总股本(百万股) 969.14 流通A股(百万股) 819.12 [Table_Report] 相关研究 1、《亿纬锂能（300014）三季报预告点评：上调三季度预告，大超预期》2019-10-09 2、《亿纬锂能（300014）三季报预告点评：锂原ETC量价齐升，电子烟持续超预期》2019-09-02 3、《亿纬锂能（300014）中报点评：电子烟再创新高，三元动力蓄势待发》2019-08-16 [Table_Author] 2019年10月27日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -46%0%46%91%137%183%228%274%320%2018-102019-022019-06亿纬锂能 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 19Q1-3净利润11.59亿，同比+52.1%，处于预告中值偏上，好于预期：2019年前三季度公司营收45.77亿元，同比增长52.12%；归母净利润11.59亿元，同比增长205.94%；扣非净利润11.34亿元，同比增长265.86%，2019年前三季度毛利率为28.98%，同比增加5.41个百分点。19Q1-3投资收益6.95亿元，同比增长198.9%。 19Q3净利润6.58亿，同比+199.2%：三季度公司实现营收20.47亿元，同比增加81.94％，环比增长43%；净利润6.58亿元，同比增长199.23%，环比增长119.25％；扣非净利润6.43亿，同比增长297.47%，环比增长117.95%。单季度投资收益3.28亿元，同比增长114%，环比增长47%。3Q毛利率为33.24%，同比增长13.08个百分点，环比增长7.96个百分点。 业务多点开花：我们预测Q3公司锂原电池利润环比增长100%以上至2亿+；锂电池贡献1.3亿左右利润，其中动力电池0.4亿，消费和电动工具电池0.7亿，储能近0.1亿；麦克维尔Q3预计净利润8.4亿+，环比增44%，为公司贡献3.2亿净利润。 图1：亿纬锂能分季度经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 下半年ETC冲量，盈利提升，带动锂原电池业绩高增长：发改委提出19年底汽车安装率达到80%以上，高速公路ETC收费率90%以上。下半年，行业整体规模为更换将近1亿套，公司5月份ETC开始放量，在行业中市占率70%，预计今年可出货7000万套。产能方面，公司3季度产能增近60%，单月产量超过1000万套；单套价格9元，但由于公司产能供不应求，拥有定价权，3季度价格有所上涨。我们预计公司3季度ETC锂原电池出货量超过0.25亿套+，预计贡献3亿+收入，且毛利率水平提升。加上锂原电池其他3亿+收入，我们预计3季度锂原电池收入为7亿，环比增近80%，毛利率超过50%，预计可为公司贡献2亿以上净利润。我们预计全年锂原电池净利润有望翻番达到6亿。 电子烟产能释放，业绩再超预期：国内外需求爆发，3季度麦克维尔烟弹产能有望 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 翻番，预计三季度麦克韦尔净利润8.4亿元+，环比增44%+，为公司贡献净利润3.2亿元。由于出口美国的口味烟相关业务占公司收入比重10-20%，禁售口味烟对公司影响有限。随产能释放和国内新市场开拓，我们预计Q4麦克维尔的同比高增长趋势可持续，环比增速受影响，预计全年麦克维尔净利润25亿。 动力电池铁锂7月抢装，软包三元开始出货，盈利改善明显：1-3Q公司国内动力电池装机电量0.23/0.33/0.35gwh，前三季度公司装机电量0.9ghw，占2.2%市场份额，排名第五，主要客户为南京金龙、东风汽车、吉利商用车。我们预计动力电池3Q出货量0.6gwh，预计贡献6亿收入，环比增20%左右，且由于软包电池开始出货，我们判断动力电池扭亏为盈，预计贡献0.3亿左右净利润。公司三元软包7月正式出货戴姆勒，下半年预计出货0.2-0.3gwh，明年软包动力电池预计出货量2gwh。此外，亿纬或其子公司计划出资5.25亿美元与SK在国内合资建设20-25gwh动力软包电池产能，双方各持股50%，为未来公司重要增长点。 圆柱18650电池产销两旺：公司上半年圆柱电池收入6亿左右，产能尚未打满，三季度预计收入增至4亿，预计贡献0.4亿净利润。全年预计收入16亿，可为公司贡献0.8-1亿净利润。消费类电池预计增速较平稳，上半年收入4.3亿，我们预计3季度收入3亿左右，预计贡献0.3亿净利润。 图2：19Q1-3动力电池客户情况（装机口径） 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：GGII，东吴证券研究所 Q3费用控制良好，费用率环比下降3.49pct：19Q3期间费用为2.24亿元，费用率10.93%，同比减少3.78pct，环比减少3.49pct，各项费用均控制良好。其中，Q3管理费用0.39亿，环比下降39%，管理费用率为1.91%，同比下降0.7pct，环比下降2.58pct。研发费用1.29亿元，研发费用率6.28%。Q3财务费用0.11亿元，同比降50%，财务费用率仅0.53%。Q3所得税0.41亿。 图3：季度费用情况 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 存货减少，预收款大增：2019年前三季度公司存货为9.77亿，较年初减少18.62%，较2季度末减少13%；应收账款21.42亿，较年初增长17.88%，其他应收款3.14亿元，同比增长530%，主要为麦克韦尔发放现金红利，公司确认应收股利。Q3经营活动净现金流为3.7亿，环比增22%，1-3Q为8.49亿，同比上升594.37%。期末公司预收账款1.17亿元，较年初增长202.28%；其他非流动资产为5.76亿元，同比增长187%，主要为公司预付部分设备采购款。Q3固定资产较Q2末增加7.5亿，预计主要为动力电池产能转固，在建工程减少4.3亿，期末在建工程为13.2亿。 投资建议：19-21 年预计归母净利润17.65/21.11/26.55 亿，同比增209%/20%/26%，EPS为1.82/2.18/2.74元/股，对应PE为19x/16x/13x，考虑到公司锂电池技术与海外合作顺利进入戴姆勒、现代起亚供应，锂原业务需求高增长，麦克韦尔全球电子烟制造龙头，给予公司2019年 22倍 PE，目标价 48元，维持“买入”评级。 风险提示：政策波动、降价幅度超预期、销量低于预期。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 亿纬锂能三大财务预测表 资产负债表 （百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 4,585 7,721 10,804 15,086 营业收入 4,351 6,674 10,176 13,971 现金 1,122 2,499 3,049 4,420 减:营业成本 3