公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科锐国际（300662） 证券研究报告 2019年10月28日 投资评级 行业 休闲服务/其他休闲服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.64元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 180.00 流通A股股本(百万股) 90.61 A股总市值(百万元) 5,515.20 流通A股市值(百万元) 2,776.22 每股净资产(元) 4.56 资产负债率(%) 39.91 一年内最高/最低(元) 41.80/23.52 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《科锐国际-公司点评:前三季度归母净利预增18%-31%，科技赋能+灵活用工助公司经营回暖》 2019-10-15 2 《科锐国际-半年报点评:19H1灵活用工驱动收入大增131%，科技赋能引领高成长》 2019-09-07 3 《科锐国际-公司点评:上半年归母净利预计增长28%-56%，灵活用工引领高成长》 2019-07-16 股价走势 前三季度归母净利同增25%，科技赋能+灵活用工助公司经营回暖 事件：公司公告2019年三季报，19Q1-Q3实现营收26.16亿，同比增长80.14%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长24.81%，符合此前预期，扣非归母净利润1.02亿元，同比增长23.53%，其中19Q3实现营收9.41亿，同比增长29.53%（19Q1/19Q2同比+155.30%/112.06%），实现归母净利5062万，同比增长14.43%（19Q1/19Q2同比+67.65%/19.01%）。 相较同业经营情况，公司Q3显著回暖且高于行业表现。此次Q3单季度业绩增速达14%，较二季度显著回暖（19Q1/Q2/Q3内生归母净利润增速约41%/0%/12%）。纵观海外巨头，在大中华区业务均有承压，其中任仕达近三季度大中华区营收增速快速下滑（18Q4为31%/19Q1为12%/19Q2为9%）。 灵活用工依旧维持强劲增长。企业招聘需求的不稳定性更大程度转化为灵活用工需求，反倒催生灵活用工业务持续稳定增长，同时我们也一再强调，灵活用工快速发展才是公司目前核心驱动力，我们预计公司灵活用工收入继续维持高增长，依旧看好灵活用工业务引领公司高成长。 整体业务运行稳步推进，灵活用工派出人数同比增39.4%。报告期内，公司共设98家分支机构，自有员工人数达2240人，报告期末管理外派员工1.45万人，同比增长39.4%，环比19年6月底增长10.7%。 持续技术赋能，开发支出同比+170%。公司在技术升级与产品迭代方面持续加码，进一步追加上海云武华科技（才到Core HR SaaS）的投资积极打造“一朵云”，持续打造适应长尾客户需求的“新技术+服务”模块产品。 商圈垂直+海外扩张构筑长期发展壁垒。公司持续推进商圈垂直战略，在北京朝阳、上海静安推动人事、财务等岗位，加大专业岗位影响力度，对标海外知名人力资源公司Robert Half，财会类岗位占收入比重达70%，专业垂直化岗位帮助公司在匹配效率经营能力上快速提升，未来有望带动公司营业业绩稳步增长。 投资建议：公司作为稀缺人力资源龙头，核心壁垒凸显，虽然受到整体宏观环境扰动，但凭借公司战略积极调整，Q3已较Q2显著回暖，再次验证公司灵活用工快速放量下的高成长性。我国人力资源行业正处快速发展期，科锐作为国内领先的以技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，在技术创新、人才、数据库、品牌方面优势明显，随着公司主业的不断拓展以及海外业务的跟进，未来业绩加速增长可期。宏观经济扰动下，公司猎头、RPO业务承压，当前宏观环境仍具有不确定性，出于谨慎性考虑，将公司19-20年净利润由1.57亿/1.97亿调整至 1.48亿/1.79亿，PE为37X/31X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气、企业正式员工招聘需求收缩、外延并购不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,135.07 2,196.78 3,273.32 4,223.79 5,624.88 增长率(%) 30.75 93.54 49.01 29.04 33.17 EBITDA(百万元) 114.77 163.75 199.19 253.71 331.10 净利润(百万元) 74.34 117.67 148.12 179.10 229.55 增长率(%) 20.78 58.30 25.87 20.92 28.17 EPS(元/股) 0.41 0.65 0.82 1.00 1.28 市盈率(P/E) 74.19 46.87 37.24 30.79 24.03 市净率(P/B) 8.83 7.58 6.45 5.50 4.62 市销率(P/S) 4.86 2.51 1.68 1.31 0.98 EV/EBITDA 34.40 27.92 28.33 21.26 17.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%8%19%30%41%52%63%2018-102019-022019-06科锐国际其他休闲服务 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司公告2019年三季报，19Q1-Q3实现营收26.16亿，同比增长80.14%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长24.81%，符合此前预期，扣非归母净利润1.02亿元，同比增长23.53%，其中19Q3实现营收9.41亿，同比增长29.53%（19Q1/19Q2同比+155.30%/112.06%），实现归母净利5062万，同比增长14.43%（19Q1/19Q2同比+67.65%/19.01%）。 相较同业经营情况，公司Q3显著回暖且高于行业表现。此次Q3单季度业绩增速达14%，较二季度显著回暖（19Q1/Q2/Q3内生归母净利润增速约41%/0%/12%），在经济环境扰动下，因招聘业务与经济周期极为相关，猎头及招聘流程外包业务受到不同程度影响，纵观海外巨头，在大中华区业务均有承压，其中任仕达近三季度大中华区营收增速快速下滑（18Q4为31%/19Q1为12%/19Q2为9%），对比整体环境扰动及同业经营情况，在公司积极调整下，三季度整体经营情况稳步提升。 灵活用工依旧维持强劲增长。另一方面，企业招聘需求的不稳定性更大程度转化为灵活用工需求，反倒催生灵活用工业务持续稳定增长，同时我们也一再强调，灵活用工快速发展才是公司目前核心驱动力，我们预计公司灵活用工收入继续维持高增长，依旧看好灵活用工业务引领公司高成长。 整体业务运行稳步推进，灵活用工派出人数同比增39.4%。报告期内，公司在中国大陆、香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设98家分支机构，自有员工人数达2240人，报告期末管理外派员工1.45万人，同比增长39.4%，环比19年6月底增长10.7%。公司成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过2.20万人，外包累计派出人员11.70万人次。 图3：2019年9月底，管理灵活用工14500人，同比增长39.4% 图1：19Q1-Q3营收增长稳健 图2：受毛利率下滑影响，归母净利增速放缓 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 6.358.2514.5226.1629.9%76.0%80.1%0%20%40%60%80%100%05101520253016Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3营业收入（亿元）YOY0.470.570.921.1520.5%62.0%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.416Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3归母净利（亿元）YOY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 灵活用工快速发展业务结构变化致毛利率略有下滑。19Q1-Q3公司毛利率14.4%，同比下降5.5PCT，主要系公司发展中高端人才访寻业务及灵活用工业务，开设二、三线城市办公室，自有员工人员增加，房租、物业及水电费相应增加，差旅及交通费随着业务拓展而同比增长所致。此外，宏观经济扰动下，企业正式招聘需求有所承压，高毛利猎头、RPO业务受到一定的影响，叠加低毛利灵活用工主业占比提升；其中Q3毛利率15.4%（-2.8PCT），降幅较Q1/Q2的-5.2/-9.7PCT有所收窄。 提质增效期间费用率稳步下降。规模提升背景下管理效率提升，19Q1-Q3期间费用率7.5%，-3.6PCT，其中销售费用率3.0%（-1.4PCT），管理+研发费用率4.4%（-2.4PCT），财务费用率0.0%（+0.1%）；Q3单季度期间费用率6.8%（-2.9PCT），销售费用率2.8%（-1.3PCT），管理+研发费用率4.0%（1.4PCT），财务费用率0.0%（-0.2PCT）；经营效率提升一定程度对冲毛利率下滑影响，19Q1-Q3净利率4.4%，同比下降1.9PCT。 图4：开拓二三线城市业务，毛利率下滑 图5：规模效应显现，期间费用率下降 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 持续技术赋能，开发支出同比+170%。公司在技术升级与产品迭代方面持续加码，进一步追加上海云武华科技（才到Core HR SaaS）的投资积极打造“一朵云”，持续打造适应长尾客户需求的“新技术+服务”模块产品，践行商圈与职位的垂直升级的“即派”业务已初具规模，客户总数达到379家，平台累计人选78万人，每月营收过千万，同比增长213%。19Q1-Q3开发支出1147.87万元，同比增长170.0%。 图6：19Q1-Q3开发支出1147.87万元，同比增长170.0% 8000104001170013100145002000400060008000100001200014000160002018H12018Q32018H22019H12019Q3灵活用工数量（人）24.4%22.8%19.9%14.4%7.4%6.9%6.3%4.4%0%5%10%15%20%25%30%16Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3毛利率净利率4.4%4.2%4.4%3.0%8.7%7.9%6.7%4.4%-0.2%-0.2%-0.1%0.0%-2%0%2%4%6%8%10%16Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 商圈垂直+海外扩张构筑长期发展壁垒。公司持续推进商圈垂直战略，在北京朝阳、上海静安推动人事、财务等岗位，加大专业岗位影响力度，对标海外知名人力资源公司Robert Half，财会类岗位占收入比重达70%，专业垂直化岗位帮助公司在匹配效率经营能力上快速提升，未来有望带动公司营业业绩稳步增长；另一方面，在“一带一路”背景下，公司海外市场规模快速提升，中报海外市场营收占比已达37%，公司专门设置海外业务总裁以加大管理力度，为推动业务纵深发展积极与国内业务配合从而为实现交叉与协调销售夯实基础，国际化运营能力凸显，为公司未来国际化扩张奠定良好基础。 投资建议：公司作为稀缺人力资源龙头，核心壁垒凸显，虽然受到整体宏观环境扰动，但凭借公司战略积极调整，Q3已较Q2显著回暖，再次验证公司灵活用工快速放量下的高成长性，我国人力资源行业正处快速发展期，科锐作为国内领先的