敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月27日 固定收益 休闲服务行业转债受限行业景气度，关注天目湖 ——光大证券重点行业可转债研究系列之二十三 固定收益动态  行业基本面及正股估值 从行业整体表现来看，截止2019年10月25日，休闲服务（申万）行业共有33家企业，总市值达到3559.51亿元，市场规模在28个一级行业（申万）中排名居后。近三年的ROE平均值为9.31%，在整体行业中排名第11位；截止2019年上半年，ROE为6.26%。行业业绩方面，休闲服务行业2018年营业收入达到1456.32亿元，同比增速为21.53%，比上年度下降0.89个百分点；2019年上半年营业收入为714.29亿元，同比上升7.08%。2018年行业整体实现归母净利润95.03亿元，同比增加6.25%，比上年回落41.50个百分点；19年上半年实现归母净利润68.15亿元，同比增加26.88%。 休闲服务主要细分行业分为餐饮、景点、酒店、旅游综合、其它休闲服务等领域。截止2019年10月25日，旅游综合总市值达到2199.10亿元，2019年上半年营收486.23亿元，占休闲服务行业的68.07%；三年平均ROE为11.98%，为细分行业内最高；酒店是休闲服务行业的收入来源第二大领域，三年平均ROE为5.59%，餐饮、景点、其他休闲服务三年平均ROE均在[5%,10%]区间。 截止2019年10月25日，休闲服务行业市盈率为32.94X，整体估值低于近三年的平均值（38.3X），接近近三年估值水平的30%分位。细分行业中景点、旅游综合的估值分别位于近三年估值区间41.98%、32.51%分位位置，其余细分行业由于上市公司只数较少，对应估值变动较大暂不讨论。  可转债发行情况 目前休闲服务行业可存量转债仅有众信转债。截止2019年10月25日，休闲服务行业拟发行可转债的上市公司中，天目湖已获证监会发审委过会发行在即，发行规模在3.00亿元；另有2家分获董事会、股东大会通过，分别为长白山、腾邦国际，合计发行规模为12.15亿元。  主要存量可转债梳理 当前休闲服务行业可转债存量与待发数量较少，整体择券空间有限。众信旅游长期看好出境游市场空间广阔，短期或继续受东南亚市场疲软拖累；目前众信转债已触发下修，存在潜在的下修博弈机会；待发质优券天目湖已过会，建议关注。  风险提示 国内经济放缓导致出境游增长放缓；目的地突发事件导致出境游景气度下降；景区门票降价风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 23006460/43348/20191027 17:34 2019-10-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行业基本面与正股估值 ............................................................................................................. 4 1.1、 行业整体：净资产收益率水平中上游 ...................................................................................................... 4 1.2、 细分行业：旅游综合ROE水平最优 ....................................................................................................... 5 1.3、 正股估值水平：休闲服务估值处于历史中低位 ....................................................................................... 5 2、 可转债发行 ............................................................................................................................... 6 3、 重点存量标的梳理 ..................................................................................................................... 6 3.1、 众信转债（128022.SZ） ........................................................................................................................ 7 3.2、 旅游标的对比 .......................................................................................................................................... 8 4、 风险提示 ................................................................................................................................. 10 图表目录 图1：28个申万一级行业的ROE平均值（2016-2018） ........................................................................................ 4 图2：休闲服务行业（申万）营业收入和归母净利润同比增速（2014-2019H1） ................................................... 4 表1：休闲服务主要细分行业与上市公司（截至2019.10.25） ............................................................................... 5 图3：休闲服务细分行业平均营业收入同比增速和ROE平均值（2016-2018） ..................................................... 5 表2：休闲服务细分行业的动态市盈率（截至2019.10.25） ................................................................................... 5 图4：休闲服务行业（申万）近三年PE-Band（截至2019.10.25） ....................................................................... 6 表4：2019年以来休闲服务行业可转债预案进展（截至2019.10.25） .................................................................. 6 表5：休闲服务转债标的指标一览（截至2019.10.25） .......................................................................................... 6 表6：众信转债的条款及推荐逻辑（截至2019.10.25） .......................................................................................... 7 图5：众信旅游营业收入同比增速与归母净利润同比增速（2014-2019H1） .......................................................... 7 图6：众信旅游近三年PB-Band （截至2019.10.25） ........................................................................................... 8 图7：凯撒旅游营收与归母净利润同比增速（2014-2019H1） ................................................................................ 8 图8：腾邦国际营收与归母净利润同比增速（2014-2019H1） ................................................................................ 8 图9：天目湖营收与归母净利润同比增速（2014-2019H1） ................................................................................... 9 图10：四家旅游板块标的毛利率水平对比 ............................................................................................................... 9 23006460/43348/20191027 17:34 2019-10-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图11：净资产收益率对比（2019年中报） ............................................................................................................. 9 图12：凯撒旅游近三年PE-Band（截至2019.10.25） ......................................................................................... 10 图13：天目湖近三年PE-Band（截至2019.10.25） ............................................................................................ 10 23006460/43348/20191027 17:34 2019-10-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、行业基本面与正股估值 1.1、行业整体：净资产收益率水平中上游 从行业整体表现来看，截止2019年10月25日，休闲服务（申