公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒力石化（600346） 证券研究报告 2019年10月25日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.34元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,039.10 流通A股股本(百万股) 4,631.94 A股总市值(百万元) 115,018.89 流通A股市值(百万元) 75,685.83 每股净资产(元) 4.59 资产负债率(%) 80.74 一年内最高/最低(元) 20.58/10.76 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090001 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒力石化-半年报点评:中报大超预期，炼化投产及PTA二季度高盈利是主因》 2019-08-11 2 《恒力股份-年报点评报告:18年业绩符合预期，炼化项目扬帆起航》 2019-04-10 3 《恒力股份-公司点评:4季度盈利欠佳无碍2018年 业 绩 同 比 大 增 》 2019-02-11 股价走势 Q3实现净利润27.96亿，经营性现金流持续健康 2019三季度利润27.96亿，经营性现金流持续健康 公司发布2019年3季报，报告期内公司实现营业收入763.29亿元，同比大增74.14%，主要系 2000 万吨/年炼化一体化项目投产，公司营业收入增加；报告期内实现归属于上市公司股东净利润68.17亿元（Q1/Q2/Q3分别为5.06/35.15/27.96亿元）。费用方面，公司19Q3销售费用2.49亿（去年同期1.44亿）；管理费用3.24亿（去年同期1.45亿）；财务费用11.74亿（去年同期4.24亿）。19Q3 单季度实现营收339.96 亿元，经营性现金流142.48亿（Q2为161.80亿），炼化项目投产后公司经营性现金流持续转正，Q3实现归母净利润 27.96亿元，较19Q2的35.15亿有所下滑，但依然属于较为理想的单季度盈利（图1）。 三季度存货变化较大，PTA、聚酯产销平稳 三季度公司外部经营环境复杂多变，布伦特原油价格下跌幅度高达8.20%，截止9月30日公司存货项目为154.3亿元，截止6月30日存货项目为176.1亿元，预计Q3存货跌价损失达到21.8亿元。中美贸易摩擦也持续影响了化纤终端纺服需求，7月PTA期现货价格一度大幅上涨，盈利也随之改善（图2），8-9月在对新增产能担忧及原油走弱等多因素影响下PTA走势疲软，产业链利润转移至涤纶环节（图3）。报告期内公司PTA+聚酯业务产销平稳，涤纶聚酯方面，Q3实现涤纶民用长丝产量35.13万吨，涤纶工业丝3.66万吨，聚酯切片21.22万吨，工程塑料及聚酯薄膜16.41万吨；PTA方面，公司披露口径出现调整：“2019年半年度主要经营数据公告”中PTA产量273.42万吨（不含下游自用部分），“2019年三季度主要经营数据公告”中PTA产量530.18万吨（含下游自用部分），2019H1聚酯产品合计127.77万吨，按0.86单耗计算消化PTA量109.88万吨，那么19H1公司实际PTA产量为383.30万吨（273.42+109.88），推算19Q3公司实现PTA产量146.88万吨。总体来说报告期内公司PTA、聚酯业务产销平稳。 预计2000万吨炼化一体化项目已全部转固 炼化一体化项目逐步走上正轨，Q3实现化工品产量251.32万吨，成品油产量126.67万吨，较Q2化工品227.98万吨、成品油45.24万吨相比，化工品/成品油比例更趋近于设计方案；截止19H1公司固定资产558亿元，截止19Q3公司固定资产变更为820亿，三季度在建工程转为固定资产262亿，预计2000万吨炼化一体化项目已于Q3全部转为固定资产。 业绩预测与估值 我们预测公司2019/2020/2021年实现净利润82.6/109.9/114.9亿元，对应EPS为13.9/10.5/10.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：炼化、PTA及聚酯盈利下行；原油价格大幅波动等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 22,287.97 60,067.26 121,405.95 149,787.55 142,987.85 增长率(%) 15.84 169.51 102.12 23.38 (4.54) EBITDA(百万元) 3,860.02 8,069.37 16,197.30 20,416.43 21,156.73 净利润(百万元) 1,719.33 3,322.61 8,256.00 10,988.97 11,488.63 增长率(%) 45.73 93.25 148.48 33.10 4.55 EPS(元/股) 0.24 0.47 1.17 1.56 1.63 市盈率(P/E) 66.90 34.62 13.93 10.47 10.01 市净率(P/B) 16.07 4.17 3.27 2.76 2.45 市销率(P/S) 5.16 1.91 0.95 0.77 0.80 EV/EBITDA 10.53 13.61 11.46 8.13 8.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%1%13%25%37%49%61%2018-102019-022019-06恒力石化化学纤维沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：19Q3公司实现较为理想的单季度盈利 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：7月PTA单位利润较高（元./吨） 资料来源：中纤网，天风证券研究所 图3：8/9月涤纶长丝单位利润较好（元/吨） 资料来源：中纤网，天风证券研究所 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3恒力单季度净利润（亿）0200400600800100012001400010002000300040005000600070008000PTA单位利润PTA内盘30035040045050055060065070075080070007500800085009000950010000涤纶长丝单位利润涤纶长丝平均 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,416.72 12,323.06 9,712.48 11,983.00 11,439.03 营业收入 22,287.97 60,067.26 121,405.95 149,787.55 142,987.85 应收票据及应收账款 3,365.71 5,247.60 21,955.96 3,948.50 20,780.01 营业成本 18,662.37 52,413.24 102,502.44 128,398.54 121,721.47 预付账款 281.96 819.46 1,331.01 1,612.25 1,021.66 营业税金及附加 118.65 324.78 698.01 822.82 793.56 存货 2,313.59 18,479.14 7,709.59 29,681.13 2,287.39 营业费用 205.87 543.40 1,456.87 1,797.45 1,715.85 其他 498.31 2,710.13 1,175.63 1,570.81 1,765.66 管理费用 444.93 620.44 3,023.01 1,235.75 900.82 流动资产合计 8,876.29 39,579.39 41,884.66 48,795.70 37,293.75 研发费用 595.96 834.21 1,214.06 1,497.88 1,429.88 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 382.62 1,478.16 2,905.95 2,972.42 2,766.63 固定资产 9,424.99 24,056.29 82,346.37 91,813.95 94,452.05 资产减值损失 (1.24) 58.93 18.15 25.28 34.12 在建工程 156.55 46,007.55 9,213.51 5,576.11 3,375.66 公允价值变动收益 (9.24) 10.78 (11.76) 5.07 0.54 无形资产 989.47 4,922.10 4,808.54 4,694.98 4,581.42 投资净收益 6.22 108.20 38.14 38.14 38.14 其他 236.91 10,677.14 3,615.99 4,818.19 6,344.59 其他 (153.64) (444.06) (52.77) (86.41) (77.36) 非流动资产合计 10,807.92 85,663.08 99,984.41 106,903.23 108,753.73 营业利润 2,035.48 4,119.17 9,613.84 13,080.63 13,664.19 资产总计 19,684.21 125,242.46 141,869.07 155,698.93 146,047.48 营业外收入 3.71 25.61 56.41 28.58 36.87 短期借款 7,496.58 22,990.53 39,482.09 46,811.64 55,472.29 营业外支出 1.78 4.70 3.49 3.32 3.84 应付票据及应付账款 2,260.27 26,946.01 17,411.63 41,879.60 17,023.58 利润总额 2,037.41 4,140.08 9,666.76 13,105.89 13,697.22 其他 961.90 4,279.20 4,745.50 3,792.33 5,196.75 所得税 292.70 737.61 1,388.76 1,965.88 2,054.58 流动负债合计 10,718.74 54,215.74 61,639.22 92,483.56 77,692.62 净利润 1,744.71 3,402.47 8,278.00 11,140.00 11,642.64 长期借款 497.00 40,066.59 42,952.95 19,087.67 18,550.14 少数股东损益 25.38 79.86 22.00 151.03 154.01 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,719.33 3,322.61 8,256.00 10,988.97 11,488.63 其他 1,113.06 3,051.79 1,784.59 1,983.15 2,273.18 每股收益（元） 0.24 0.47 1.17 1.56 1.63 非流动负债合计 1,610.06 43,118.39 44,737.55 21,070.82 20,823.32 负债合计 12,328.80 97,334