公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卫星石化（002648） 证券研究报告 2019年10月27日 投资评级 行业 化工/化学原料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,065.83 流通A股股本(百万股) 1,037.18 A股总市值(百万元) 14,207.52 流通A股市值(百万元) 13,825.63 每股净资产(元) 8.35 资产负债率(%) 48.30 一年内最高/最低(元) 22.85/9.13 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090001 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《卫星石化-半年报点评:2019半年报：业绩符合预期，积极布局》 2019-07-31 2 《卫星石化-公司点评:响水事件持续发 酵 ， 丙 烯 酸 价 格 有 望 上 涨 》 2019-04-07 3 《卫星石化-年报点评报告:2018年报点评：业绩符合预期，三年成长性可期》 2019-03-12 股价走势 Q3净利润持续增长，经营性现金流大幅改善 事项：公司2019Q1-Q3营收80.23亿，同比+15.8%，其中2019Q3营收28.63亿，同比+11.4%，环比-6.2%。公司2019Q1-Q3归母净利润9.22亿，同比+48.0%，其中2019Q3归母净利润3.65亿，同比+23.3%，环比+8.3%。量价提升是本季度业绩增长的主要原因。 PDH价差扩大+新项目投产是本季度业绩增长的主要原因 1）PDH价差扩大：本年度，受益于丙烷价格持续下跌（具体原因参见之前报告《丙烷专题报告：烯烃原料轻质化，老逻辑的新演绎》），PDH价差持续扩大。我们估算，2019Q3PDH单吨利润高达1630元/吨，同比+641元/吨，环比+956元/吨；2）新项目投产：公司二期PDH和PP项目分别于今年的2月和5月投产，同去年相比，丙烯和PP相当于多贡献了3个月产量，同Q2相比，丙烯产量无变化，但PP多贡献了2个月产量。 丙烯酸及酯价格处于历史低位，继续向下探底可能性不大 受终端需求影响，2019年丙烯酸及酯价格一路下跌，华东地区丙烯酸及酯价格从年初至今均跌去了1700元/吨，丙烯酸利润也因此大打折扣，我们估算，2019Q3丙烯酸单吨利润仅93元/吨，同比-312元/吨，环比-508元/吨。当前，丙烯酸价格6900元/吨，处于历史17%分位水平，丙烯酸丁酯价格8200元/吨，处于历史32%分位水平，丙烯酸及酯价格均在历史低位，丙烯酸处于盈亏边缘，价格继续探底可能性不大。 继续追加对美国ORBIT公司投资，乙烷裂解项目盈利值得期待 截至本报告期末，公司已追加对美国ORBIT公司投资5.8亿元，累计已投资超过10亿元。根据我们测算，乙烷裂解是所有路线制烯烃中最经济的，2019H1乙烷裂解成本3841元/吨，比MTO低2613元/吨，比CTO低1122元/吨，比石脑油低1998元/吨。 本季度经营现金流大幅改善，达到历史峰值 本季度，公司经营性现金流净额高达13.8亿，同比+12.1亿，环比+12.6亿，是公司自上市以来单季度经营性现金流净额的最高值，主要原因是1）应收票据的减少：本季度应收票据9.9亿，同比-6.6亿，环比-6.6亿；2）应付票据的增加：本季度应付票据7.4亿，同比+7.4亿，环比+1.7亿。通过应收应付增加经营现金流，可能反映了公司强资本开支需求。 盈利预测、估值、及投资评级 维持19/20/21年业绩预测13.7/ 17.7/30.1亿元，当前股价对应19/20/21年PE分别为10.4/8.0/4.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价暴跌的风险；丙烯酸及酯价格继续下跌的风险；丙烷价格大幅反弹的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,187.92 10,029.30 10,748.10 13,623.94 21,306.68 增长率(%) 52.91 22.49 7.17 26.76 56.39 EBITDA(百万元) 1,580.77 1,983.02 2,022.20 2,824.25 5,248.20 净利润(百万元) 942.46 940.63 1,365.61 1,770.16 3,007.72 增长率(%) 202.49 (0.19) 45.18 29.62 69.91 EPS(元/股) 0.88 0.88 1.28 1.66 2.82 市盈率(P/E) 15.07 15.10 10.40 8.02 4.72 市净率(P/B) 1.97 1.77 1.55 1.32 1.06 市销率(P/S) 1.74 1.42 1.32 1.04 0.67 EV/EBITDA 10.92 5.23 8.83 12.52 16.75 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%10%27%44%61%78%95%2018-102019-022019-06卫星石化化学原料沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,695.94 3,125.01 3,348.98 4,245.05 6,638.90 营业收入 8,187.92 10,029.30 10,748.10 13,623.94 21,306.68 应收票据及应收账款 1,578.15 2,469.66 1,600.31 2,769.45 4,064.48 营业成本 6,182.12 7,954.68 8,484.17 10,700.43 16,471.68 预付账款 104.57 183.07 87.42 259.95 291.88 营业税金及附加 30.68 39.25 42.06 53.30 83.40 存货 761.85 553.97 1,113.18 881.66 2,321.86 营业费用 226.53 249.30 267.17 338.65 529.62 其他 1,074.08 470.52 620.57 712.64 650.60 管理费用 502.82 264.10 283.03 358.75 561.06 流动资产合计 5,214.60 6,802.22 6,770.46 8,868.76 13,967.72 研发费用 302.93 439.74 150.00 190.00 300.00 长期股权投资 96.46 510.74 510.74 510.74 510.74 财务费用 135.78 76.32 11.20 14.40 19.60 固定资产 3,282.84 3,280.54 8,041.21 20,925.93 60,597.22 资产减值损失 5.98 12.80 0.00 0.00 0.00 在建工程 728.27 2,287.76 3,001.27 7,742.04 23,412.28 公允价值变动收益 (24.83) 8.61 5.11 (1.28) (0.85) 无形资产 376.16 411.78 402.60 393.42 384.24 投资净收益 (42.29) 35.86 (3.11) (3.11) (3.11) 其他 485.36 445.60 297.93 225.65 219.65 其他 128.28 (101.87) (4.01) 8.79 7.92 非流动资产合计 4,969.09 6,936.43 12,253.74 29,797.79 85,124.13 营业利润 1,042.86 1,050.51 1,512.47 1,964.01 3,337.36 资产总计 10,183.68 13,738.65 19,024.20 38,666.54 99,091.85 营业外收入 2.71 0.90 0.00 0.00 0.00 短期借款 1,718.42 3,588.16 6,382.48 21,229.11 65,256.35 营业外支出 20.73 5.67 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 846.47 1,527.95 2,031.16 1,758.19 4,128.38 利润总额 1,024.84 1,045.74 1,512.47 1,964.01 3,337.36 其他 364.02 521.80 702.44 610.95 1,134.94 所得税 89.74 110.35 159.60 207.25 352.17 流动负债合计 2,928.92 5,637.91 9,116.08 23,598.25 70,519.67 净利润 935.10 935.39 1,352.87 1,756.77 2,985.19 长期借款 0.00 0.00 688.69 4,309.50 15,218.59 少数股东损益 (7.35) (5.23) (12.74) (13.40) (22.53) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 942.46 940.63 1,365.61 1,770.16 3,007.72 其他 44.23 53.29 49.41 48.98 50.56 每股收益（元） 0.88 0.88 1.28 1.66 2.82 非流动负债合计 44.23 53.29 738.10 4,358.48 15,269.15 负债合计 2,973.15 5,691.20 9,854.19 27,956.73 85,788.82 少数股东权益 12.92 7.89 (4.22) (17.39) (39.41) 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,063.71 1,065.61 1,065.83 1,065.83 1,065.83 成长能力 资本公积 4,154.92 4,173.90 4,173.90 4,173.90 4,173.90 营业收入 52.91% 22.49% 7.17% 26.76% 56.39% 留存收益 6,104.81 6,970.81 8,108.62 9,661.59 12,276.83 营业利润 238.85% 0.73% 43.97% 29.85% 69.93% 其他 (4,125.82) (4,170.76) (4,173.90) (4,173.90) (4,173.90) 归属于母公司净利润 202.49% -0.19% 45.18% 29.62% 69.91% 股东权益合计 7,210.53 8,047.45 9,170.02 10,709.81 13,303.03 获利能力 负债和股东权益总计 10,183.68 13,738.65 19,024.20 38,666.54 99,091.85 毛利率 24.50% 20.69% 21.06% 21.46% 22.69% 净利率 11.51% 9.38% 12.71% 12.99% 14.12% ROE 13.09% 11.70% 14.89% 16.50% 22.54%