经销商清库存业绩承压，电商业务增速维持

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 经销商清库存业绩承压，电商业务增速维持 [Table_Title2] 富安娜(002327) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 002327 上次评级： 首次覆盖 总市值(亿) 58.41 52 周最高价/最低价： 9.28/6.29 自由流通市值(亿) 27.73 最新收盘价： 6.68 自由流通股数(百万) 415 [Table_Summary] 事件概述：公司发布2019年三季报，前三季度实现营收16.77亿元，同比下降4.88%；归母净利润2.46亿元，同比下降15.44%；扣非净利润2.11亿元，同比下降18.66%。单季度看，Q3实现营收5.72亿元，同比下降7.27%，相较Q1、Q2增速放缓；实现归母净利润9,097万元，同比下降14.06%，相较Q1、Q2降幅收窄。截至2019年9月30日，公司共回购1,931.32万股，最高/低成交价分别为9.13/6.76元/股，金额为1.6亿元。 分析判断: 我们分析，前三季度收入负增长主要由于：（1）直营略有下滑、加盟下滑较多：公司加强对经销商库存管理，紧控授信额度导致加盟业务收入承压，明年有望轻装上阵；（2）开店速度放缓，我们估计Q3末门店数不到1400家、Q3增加40多家，Q4有望加快开店速度，明年开店增速有望改善。 Q3毛利率继续稳步提升，我们分析主要由于：（1）电商业务毛利率增长及占比提升；（2）针对会员营销的高端产品增长较好，一二线直营店会员营销模式成效显现，带动2000元以上的四件套、高端鹅绒被、牛皮席等高端产品销售增长。 投资建议 我们判断明年增速有望高于今年，主要由于：（1）全国房屋竣工面积累计同比负增长，但单月环比改善，家纺作为地产产业链后周期行业有望受益。2019年1-9月，全国房屋竣工面积累计同比下降8.6%、降幅收窄至个位数，自7月开始环比改善；（2）随着经销商清库存落地，明年公司有望放开经销商授信，开店速度有望加快；（3）电商维持较快增长。2019H电商业务收入占比为36%，我们判断电商Q3收入增速在20%以上；（4）龙华厂房19年底建成使用，明年有望贡献租金收入。预计公司19/20/21EPS为0.55/0.60/0.68元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2616.21 2918.49 2931.34 3201.60 3522.41 YoY（%） 13.18 11.55 0.44 9.22 10.02 归母净利润(百万元) 493.47 543.37 479.96 525.29 594.35 YoY（%） 12.40 10.11 -11.67 9.44 13.15 毛利率（%） 49.58 49.82 50.59 50.69 50.83 每股收益（元） 0.56 0.62 0.55 0.60 0.68 ROE 15.71% 15.26% 13.98% 14.54% 16.10% 市盈率 11.84 10.75 12.17 11.12 9.83 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010-5166 2928 [Table_Date] 2019年10月24日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 2918.49 2931.34 3201.60 3522.41 净利润 543.37 479.96 525.29 594.35 YoY(%) 11.55 0.44 9.22 10.02 折旧和摊销 76.15 63.13 65.79 71.24 营业成本 1464.54 1448.43 1578.79 1731.93 营运资金变动 -213.19 159.78 -62.25 -38.69 营业税金及附加 30.45 30.49 33.30 35.93 经营活动现金流 345.33 634.68 471.22 566.00 销售费用 701.41 781.49 836.26 903.50 资本开支 -153.22 -226.98 -173.44 -162.77 管理费用 107.15 106.99 117.34 128.96 投资 -154.70 -42.00 0.00 0.00 财务费用 3.58 9.80 17.60 20.69 投资活动现金流 -298.04 -190.58 -93.24 -77.27 资产减值损失 4.77 -3.96 3.08 2.14 股权募资 16.47 -157.87 0.00 0.00 投资收益 55.28 78.40 80.20 85.50 债务募资 180.00 225.29 15.10 86.72 营业利润 626.68 558.26 608.51 689.14 筹资活动现金流 -18.90 -402.31 -357.99 -461.75 营业外收支 12.50 6.33 9.39 10.00 现金净流量 28.39 41.79 19.99 26.99 利润总额 639.18 564.59 617.90 699.14 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 95.81 84.62 92.62 104.79 成长能力 净利润 543.37 479.96 525.29 594.35 营业收入增长率 11.55% 0.44% 9.22% 10.02% 归属于母公司净利润 543.37 479.96 525.29 594.35 净利润增长率 10.11% -11.67% 9.44% 13.15% YoY(%) 10.11 -11.67 9.44 13.15 盈利能力 每股收益 0.62 0.55 0.60 0.68 毛利率 49.82% 50.59% 50.69% 50.83% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 18.62% 16.37% 16.41% 16.87% 货币资金 513.21 555.00 574.99 601.98 总资产收益率ROA 11.88% 10.13% 10.51% 11.31% 预付款项 118.52 117.22 127.77 140.16 净资产收益率ROE 15.26% 13.98% 14.54% 16.10% 存货 824.17 805.57 860.76 949.00 偿债能力 其他流动资产 1375.28 1305.58 1362.55 1392.77 流动比率 2.85 2.16 2.14 1.99 流动资产合计 2831.18 2783.37 2926.07 3083.91 速动比率 1.90 1.45 1.42 1.29 长期股权投资 0.00 42.00 42.00 42.00 现金比率 0.52 0.43 0.42 0.39 固定资产 1020.40 1122.84 1175.46 1211.70 资产负债率 22.14% 27.53% 27.67% 29.75% 无形资产 109.73 124.69 136.99 153.95 经营效率 非流动资产合计 1740.82 1952.99 2070.03 2171.56 总资产周转率 0.68 0.63 0.66 0.69 资产合计 4572.00 4736.35 4996.10 5255.47 每股指标（元） 短期借款 180.00 405.29 420.39 507.10 每股收益 0.62 0.55 0.60 0.68 应付账款及票据 386.10 430.94 460.16 508.30 每股净资产 4.07 3.93 4.13 4.22 其他流动负债 428.71 450.09 484.41 530.59 每股经营现金流 0.39 0.73 0.54 0.65 流动负债合计 994.82 1286.32 1364.96 1545.99 每股股利 0.00 0.51 0.40 0.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 17.48 17.48 17.48 17.48 PE 10.75 12.17 11.12 9.83 非流动负债合计 17.48 17.48 17.48 17.48 PB 1.84 1.70 1.62 1.58 负债合计 1012.29 1303.80 1382.44 1563.46 股本 870.76 851.74 851.74 851.74 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 3559.71 3432.55 3613.66 3692.00 负债和股东权益合计 4572.00 4736.35 4996.10 5255.47 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，9年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券等，曾获得2014-2015年纺织服装行业新财富第1名团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区阜成门外大街22号外经贸大厦9层 网址：http://www.hx168.co