2019年年报、2020年一季报点评：童装业务维持高增速，但未来业绩依然承压

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|纺织服装 童装业务维持高增速，但未来业绩依然承压 观望（维持） ——森马服饰（002563）2019年年报&2020年一季报点评 日期：2020年04月29日 [Table_Summary] 事件: 公司2019年实现营业收入193.37亿元，同比增长23.01%；归母净利润15.49亿元，同比减少8.52%。毛利率42.53%，同比提升了2.75个pct；净利率7.93%，同比下滑2.77个pct。公司拟向全体股东每10股派发4.50元现金红利（含税），合计12.14亿元，占2019年归母净利润的78.37%。2020年Q1实现营收27.38亿元，同比下降33.51%；归母净利润1748.25万元，同比下滑94.96%。 投资要点: ⚫ 休闲服饰业务表现疲软，童装业务维持高速增长：2019年公司实现营业收入193.37亿元，同比增长23.01%；归母净利润15.49亿元，同比减少8.52%，主要是受到去年收购法国Sofiza SAS公司时产生合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值份额导致净利润基数较高，以及该公司2019年亏损的影响。分产品来看，休闲服饰业务营收65.44亿元，同比减少3.64%，占比33.84%；童装业务营收126.63亿元，继续维持高增长，同比增加43.50%，占比65.49%，其中，森马童装（不含Kidiliz）营收96.94亿元，同比增长20.05%；Kidiliz业务营收29.69亿元，同比增长281.94%。分地区来看，中国大陆境内营收163.07亿元，同比增长9.29%，占比84.33%；境外营收30.29亿元，同比增长279.53%。分渠道来看，线下收入138.73亿元，同比增长20.56%，线上收入53.35亿元，同比增长29.84%，其中，森马线上业务收入51.83亿元，同比增长27.01%，Kidiliz线上业务收入1.51亿元，同比增长443.92%。2020年Q1公司实现营收27.38亿元，同比下降33.51%；归母净利润1748.25万元，同比下滑94.96%，主要是受新冠疫情影响以及法国Kidiliz集团亏损加大。 [Table_FinanceInfo 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 193.37 210.98 249.88 290.49 增长比率(%) 23.01% 9.11% 18.44% 16.25% 归母净利润(亿元) 15.49 11.41 15.21 19.12 增长比率(%) -8.52% -26.33% 33.28% 25.69% 每股收益(元) 0.57 0.42 0.56 0.71 市盈率(倍) 12.33 16.74 12.56 9.99 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 纺织服装 公司网址 大股东/持股 邱光和/16.61% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 2,698.54 流通A股（百万股） 1,842.02 收盘价（元） 7.08 总市值（亿元） 198.07 流通A股市值（亿元） 135.20 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年04月29日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200415_公司事项点评_AAA_森马服饰（002563）2020年Q1业绩预告快评 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -42%-31%-19%-7%4%16%森马服饰沪深300证券研究报告 公司年报点评报告 公司研究 万联证券版权所有,发送给万联证券(刘相鹏:liuxp@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|纺织服装 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 ⚫ 童装业务拉动毛利率上涨，销售费用率及管理费用率提升拖累净利率：2019年，公司毛利率42.53%，同比提升了2.75个pct；期间费用率25.66%，其中，销售费用率22.30%，同比大幅提升4.62个pct，主要是公司门店扩张带来的员工薪酬、租赁费、广告费等增加及合并Kidiliz集团所致；管理费用率5.5%，同比大幅提升2.00个pct，主要是员工薪酬等增加及合并Kidiliz集团所致；财务费用率-0.80%，同比减少0.15个pct。研发费用率2.14%，同比减少0.18个pct。净利率7.93%，同比下滑2.77个pct，主要是销售费用率和管理费用率提升所致。分产品来看，2019年休闲服饰毛利率35.60%，同比下降1.38个pct；童装毛利率46.06%，同比大幅提升3.83个pct，由于境外业务的收入绝大部分来源于法国中高端童装Kidiliz的业务收入，因此我们将境外收入毛利率约等于Kidiliz童装毛利率，即估计Kidiliz童装毛利率为62.40%；粗略推算出2019年森马童装毛利率为41.06%。2020年Q1公司毛利率为41.11%，同比下滑0.57个pct；净利率0.56%，同比锐减7.80个pct，主要是销售费用率和管理费用率大幅提升所致。 ⚫ 盈利预测与投资建议：公司是休闲服饰与童装行业的双龙头，在休闲服饰行业增速放缓的大环境下，公司2019年休闲服饰业务呈现疲软态势，但童装业务表现出彩。公司亦在一系列数字化建设中取得不错的成绩，线上业务维持较高的增速。然而，公司2020年Q1受疫情影响巨大，导致Q1亏损严重，并且滞销的货物未来可能会带来存货跌价损失的风险。另外，尽管国内疫情逐步平复且有消费券刺激消费，但国外形势依然严峻，有相当大部分业务在国外的Kidiliz有亏损进一步扩大的风险，公司未来业绩依然承压。结合以上分析，我们预计公司2020-2022年的营收增速分别为9.11%/18.44%/16.25%；2020-2022年的归母净 利 润 增 速 分 别 为-26.33%/33.28%/25.69%；EPS为0.42/0.56/0.71元（调整前预测2020-2021年为0.44/0.65元），维持“观望”评级。 ⚫ 风险因素：1、存货跌价损失风险；2、全球疫情持续风险；3、品牌拓展不及预期风险；4、中高端业务发展不及预期风险。 万联证券版权所有,发送给万联证券(刘相鹏:liuxp@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|纺织服装 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 4 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 11,314 12,954 13,716 14,511 营业收入 19,337 21,098 24,988 29,049 货币资金 2,548 2,686 2,632 2,776 营业成本 11,113 12,344 14,332 16,395 应收票据及应收账款 1,973 2,428 2,738 3,024 营业税金及附加 127 116 150 189 其他应收款 192 289 288 302 销售费用 4,055 4,747 5,747 6,826 预付账款 247 284 315 344 管理费用 1,029 1,160 1,424 1,743 存货 4,109 5,073 5,497 5,839 研发费用 414 443 550 668 其他流动资产 2,245 2,195 2,245 2,225 财务费用 -123 -94 -100 -103 非流动资产 5,307 5,450 5,558 5,693 资产减值损失 -619 -823 -849 -809 长期股权投资 0 15 19 24 公允价值变动收益 11 -150 -80 -50 固定资产 2,237 2,318 2,290 2,275 投资净收益 50 42 57 73 在建工程 21 113 205 297 资产处置收益 -20 0 0 0 无形资产 723 643 643 633 营业利润 2,152 1,507 2,063 2,594 其他长期资产 2,326 2,361 2,401 2,464 营业外收入 6 0 0 0 资产总计 16,621 18,404 19,274 20,204 营业外支出 30 0 0 0 流动负债 3,997 5,464 6,062 6,524 利润总额 2,129 1,507 2,063 2,594 短期借款 267 600 800 1,000 所得税 595 377 557 700 应付票据及应付账款 2,671 3,720 3,848 3,863 净利润 1,534 1,130 1,506 1,893 预收账款 186 211 250 290 少数股东损益 -16 -11 -15 -19 其他流动负债 873 933 1,164 1,370 归属母公司净利润 1,549 1,141 1,521 1,912 非流动负债 829 929 879 829 EBITDA 2,971 2,527 3,060 3,514 长期借款 0 100 50 0 EPS（元） 0.57 0.42 0.56 0.71 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 829 829 829 829 负债合计 4,826 6,393 6,941 7,353 股本 2,699 2,699 2,699 2,699 主要财务比率 资本公积 2,600 2,585 2,585 2,585 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 6,561 6,808 7,145 7,683 成长能力 归属母公司股东权益 11,765 11,993 12,330 12,867 营业收入（%） 23.0% 9.1% 18.4% 16.3% 少数股东权益 30 18 3 -16 营业利润（%） 3.5% -30.0% 36.9% 25.7% 负债和股东权益 16,621 18,404 19,274 20,204 归属于母公司净利润（%） -8.5% -26.3% 33.3% 25.7% 获利能力 现金流量表 单位：百万元 毛利率（%） 42.5% 41.5% 42.6% 43.6% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率（%） 7.9% 5.4% 6.0% 6.5% 经营活动现金流 1,677 1,053 1,390 1,806 ROE（%） 13.2% 9.5% 12.3% 14.