产品价格下跌拖累，三季度业绩同比下滑

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月24日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 43.12元 万华化学（600309） 化工 目标价： ——元（6个月） 产品价格下跌拖累，三季度业绩同比下滑 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨林 执业证号：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylin@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjw@swsc.com.cn 分析师：周峰春 执业证号：S1250519080005 电话：021-58351839 邮箱：zfc@swsc.com.cn 联系人：薛聪 电话：010-58251919 邮箱：xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通A股(亿股) 14.24 52周内股价区间(元) 27.1-50.3 总市值(亿元) 1353.86 总资产(亿元) 960.13 每股净资产(元) 12.09 相关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：收购福建康乃尔落地，进一步巩固核心护城河 (2019-08-29) 2. 万华化学（600309）：业绩基本符合预期，持续看好未来发展 (2019-08-20) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入485.4亿元，同比下降12.5%；实现归母净利润78.9亿元，同比下降41.8%。  产品价格下降拖累，三季度业绩下滑幅度较大。公司第三季度实现收入170.0亿元，同比下降6.6%，实现归母净利润22.8亿元，同比下降25.5%，毛利率为26.86%，环比降低5.5个百分点。2019年三季度山东地区聚合MDI均价为12993元/吨，同比下跌30.9%，平均毛利同比下跌55.1%，纯MDI均价为18501元/吨，同比下跌36.8%，平均毛利同比下跌40.0%；华东地区TDI三季度均价为13196元/吨，同比下降53.4%，平均价差同比下降66.2%。同时，石化产品方面，三季度山东丙烯价格7749元/吨，同比下跌14.7%；山东PO价格9851元/吨，同比下跌18.9%；山东丙烯酸价格7336元/吨，同比下跌15.7%；山东丁醇价格6423元/吨，同比下跌18.35%；山东丙烯酸丁酯价格8562元/吨，同比下跌19.1%。因此，三季度公司聚氨酯及石化产品价格的大幅下降，是公司三季度业绩同比大幅下滑的主要原因。  并购瑞典国际化工股权，进一步巩固核心护城河。公司8月25日与康乃尔化学工业股份有限公司签署股权转让协议，康乃尔化学将其持有的目标公司51%的股权以零元人民币价格转让给万华化学，双方在协议签署之日起30个工作日内完成股权交割，未来双方完成80%股权交割后，目标公司更名为“万华化学（福建）有限公司”。此次并购是近期公司收购瑞典国际化工100%股权交易的一部分，瑞典国际化工是全世界唯一拥有TDI和MDI异氰酸酯技术并且公开转让的技术专利商，2014年康乃尔化工集团以约一亿美元的价格成功收购瑞典国际化工的全部股份。而万华化学此次收购瑞典国际化工，将进一步实现在全球范围内对包括MDI及TDI在内的异氰酸酯技术的垄断，行业壁垒显著提高。福建康乃尔聚氨酯有限责任公司是福建康乃尔40万吨MDI项目的实施主体，该项目总投资66亿元，一期建设40万吨MDI项目，配套5.5万吨甲醛/年项目、10万吨/年氯化氢处理项目；二期配套建设48万吨/年硝基苯，36万吨/年苯胺、27万吨/年硝酸及相关配套设施，预计2021年下半年投产，也将是我国除了万华化学之外的第二家可以生产MDI的企业。万华化学收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司，将在福建拥有生产制造基地，拟通过投资建设MDI及其配套装置，提升公司产能，优化MDI产业布局，进一步垄断国内MDI新增产能，并进一步巩固国内MDI技术上的核心护城河  盈利预测与投资建议。我们预计公司完成化工板块整体上市后2019-2021年EPS分别为3.16元、3.65元和4.08元，对应PE分别为14X、12X和11X，维持“买入”评级。  风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 72837.11 67262.33 78951.50 93598.35 增长率 37.11% -7.65% 17.38% 18.55% 归属母公司净利润（百万元） 15566.26 9927.93 11445.91 12814.91 增长率 39.80% -36.22% 15.29% 11.96% 每股收益EPS（元） 4.96 3.16 3.65 4.08 净资产收益率ROE 40.61% 33.56% 29.25% 25.75% PE 9 14 12 11 PB 3.56 4.67 3.52 2.76 数据来源：Wind，西南证券 -7%8%24%40%56%72%18/1018/1219/219/419/619/819/10万华化学 沪深300 万华化学（600309）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司2019-2021年聚氨酯业务MDI、TDI产品价格保持稳定，由于新增产能投放，产品产销量分别同比上涨10%、10%和8%，毛利率分别为43.0%、43.0%和43.0%； 假设2：公司2019-2021年环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等石化业务产品价格保持稳定，由于大乙烯项目的产能投产，产品产销量分别同比增长10.0%、25.0%和30.0%，毛利率分别为10.0%、10.0%和10.0%； 假设3：公司2019-2021年精细化学品及新材料业务产品销售价格保持稳定，产销量分别同比增长25.0%、25.0%和25.0%。毛利率分别为30.0%、30.0%和30.0%； 假设4：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 聚氨酯业务 收入 30,952 34,176 37,594 40,601 增速 4.0% 10.0% 10.0% 8.0% 毛利率 50.3% 43.0% 43.0% 43.0% 石化业务 收入 18,908 20,798 25,998 33,797 增速 24.0% 10.0% 25.0% 30.0% 毛利率 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 精细化学品及新材料 收入 5,703 7,129 8,911 11,138 增速 36.0% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 31.3% 30.0% 30.0% 30.0% 其他业务收入 收入 4,300 5,159 6,449 8,062 增速 26.0% 20.0% 25.0% 25.0% 毛利率 28.5% 26.0% 26.0% 26.0% 合计 收入 72,837 67,262 78,951 93,598 增速 37.1% 12.4% 17.4% 18.5% 毛利率 36.2% 29.9% 29.1% 27.9% 数据来源：Wind，西南证券 万华化学（600309）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 72837.11 67262.33 78951.50 93598.35 净利润 16072.46 10395.74 11985.25 13418.76 营业成本 46493.42 47110.76 55966.40 67491.57 折旧与摊销 3184.74 3574.18 4166.76 4591.00 营业税金及附加 822.48 538.10 631.61 748.79 财务费用 1048.11 1076.20 1105.32 1310.38 销售费用 2460.50 2825.02 3237.01 3743.93 资产减值损失 181.74 100.00 100.00 100.00 管理费用 1846.94 3094.07 3552.82 4118.33 经营营运资本变动 1761.04 1917.85 -1225.44 -1378.03 财务费用 1048.11 1076.20 1105.32 1310.38 其他 -2990.59 -197.80 -206.89 -193.74 资产减值损失 181.74 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 19257.49 16866.17 15925.00 17848.36 投资收益 119.59 100.00 100.00 100.00 资本支出 -13733.74 -5000.00 -5000.00 -2000.00 公允价值变动损益 -3.18 -1.59 -1.85 -1.99 其他 3163.44 98.41 98.15 98.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -10570.30 -4901.59 -4901.85 -1901.99 营业利润 19603.58 12616.60 14456.49 16183.36 短期借款 6154.39 12870.75 -6763.32 -10882.13 其他非经营损益 -108.22 -15.70 -16.43 -16.19 长期借款 -597.55 0.00 0.00 0.00 利润总额 19495.36 12600.90 14440.06 16167.17 股权融资 458.82 0.00 0.00 0.00 所得税 3422.89 2205.16 2454.81 2748.42 支付股利 -4101.02 -3113.25 -1985.59 -2289.18 净利润 16072.46 10395.74 11985.25 13418.76 其他 -11851.14 -22225.12 -1105.32 -1310.38 少数股东损益 506.21 467.81 539.34 603.84 筹资活动现金流净额 -9936.49 -12467.63 -9854.22 -14481.68 归属母公司股东净利润 15566.26 9927.93 11445.91 12814.91 现金流量净额 2413.52 -503.05 1168.92 1464.68 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 7229.28 6726.23 7895.15 9359.83 成长能力 应收和预付款项 14183.81