2024年年报点评：钒产品价格下跌拖累业绩，期待行业反转

事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%（调整后，下同）；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77% 点评：钒产品价格下跌拖累业绩 （1）量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。 （2）价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%。 未来核心看点 （1）公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。 （2）钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。 （3）5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。 投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大 ， 公司业绩释放可期 。 我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：2024年归母净利同比减少73.03% 公司发布2024年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。 分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%； 实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%。 2025年公司经营目标：完成钒产品（以VO计）5.25万吨，硫酸法钛白粉22.55万吨，氯化法钛白粉6.45万吨，钛渣19.2万吨。 图1：2024年营收同比-8.15% 图2：2024年归母净利润同比-73.03% 图3：公司分季度营业收入及同比变化 图4：公司分季度净利润及同比变化 2点评：钒产品价格下跌拖累业绩 2.1钒产品价格下跌拖累业绩 量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。 价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%。 图5：公司分产品销量及同比变化 图6：2024年钒产品市场价格下降 图7：2024年钛白粉市场价格小幅上涨 图8：2023年酸钛渣市场价格下降 图9：2024年分产品毛利率（单位：%） 图10：2024年毛利率下降（单位：%） 图11：公司分季度毛利率变化（单位：%） 图12：2024年公司分产品营收占比（单位：%） 图13：2024年公司分产品毛利占比（单位：%） 2024年公司三费费用下滑。公司2024年三费费用同比-17.33%至2.16亿元，占营收比重下滑至1.64%；其中销售费用同比+6.03%至1.19亿元，管理费用同比-27.47%至1.65亿元，主要是公司机构、人员优化以及严控修理费、办公费、差旅费等费用影响所致；财务费用同比-0.10亿元，至-0.68亿元；单季度看，24Q4公司三费同比-47.99%，至0.52亿元。 图14：2024年公司三费费用下滑 图15：2024年公司资产负债率下滑 2.22024Q4业绩环比上升，同比下降 2024Q4vs 2024Q3：2024Q4归母净利润环比增加0.56亿元，主要的增利点在于毛利（+0.76亿元）、减值损失等（+0.26亿元）、少数股东损益（+0.04亿元）；主要的减利点包括费用和税金（-0.25亿元）、所得税（-0.10亿元）、营业外利润（-0.08亿元）、其他/投资收益（-0.07亿元）。 2024Q4vs 2024Q3：2024Q4归母净利润同比减少0.87亿元，主要的增利点在于费用和税金（+1.08亿元）、减值损失（+0.32亿元）、少数股东损益（+0.12亿元）、所得税（+0.05亿元）、营业外利润（+0.02亿元）；主要的减利点为毛利（-2.08亿元）、其他/投资收益（-0.38亿元）；其中毛利大幅下滑主要由于24Q4钒产品及钛产品价格同比下降。 图16：2024Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 图17：2024Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 3核心看点：钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点 公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。 钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。钒电池是目前发展势头强劲的绿色环保储能电池之一，钒电池具有大功率、长寿命、支持频繁大电流充放电、安全性高等优势，主要用于再生能源并网发电、电网储能、大型智能微电网等领域。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。 表1：与大连融科签订的《2025年钒储能原料合作年度框架协议》主要内容 6万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。公司2023年通过定向增发募集资金净额22.7亿元，募集资金将用于产业类、四化类、研发类项目及补充流动资金。其中，产业类项目涉及攀钢6万吨/年熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目，拟分别使用募集资金11.93亿元和1.43亿元。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。 表2：定向增发募集资金使用计划（单位：万元） 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们把公司业务分为钒产品、钛白粉、钛渣、钛精矿、电五个部分，其中： 1）钒产品业务：随着国家对高强钢筋的强制应用推广及钒电池相关需求增长，预计行业景气度回升，假设2025-2027年钒产品销量分别54000/54500/55000吨，销售价格分别为81790、89969、98966元/吨。公司营收，毛利率有望逐步恢复，预计该业务2025-2027年分别实现营业收入44.2、49.0与54.4亿元，毛利率分别为13.8%、14.6%与15.4%。 表3：公司钒产品业务收入拆分及预测 2）钛白粉业务：公司6万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目投产，钛白粉销量逐步增长 ， 随着行业景气度回升，假设2025-2027年钛白粉销量分别270000/275000/280000吨，销售价格分别为14311、15027、15477元/吨，预计该业务2025-2027年分别实现营业收入38.6、41.3与43.3亿元，毛利率分别为7.9%、9.7%与10.5%。 表4：公司钛白粉业务收入拆分及预测 3）钛渣业务：公司钛渣业务下游主要是海绵钛和钛白粉，随着公司6万吨/年熔盐氯化法钛白项目、攀钢集团高端钛及钛合金用海绵钛扩能项目陆续建成投产，对钛渣需求有所增加，公司将进一步提升钛渣产量以满足自身及市场需求。假设2025-2027年钛渣销量分别155000/160000/165000吨，销售价格分别为5153、5308、5467元/吨，预计该业务2025-2027年分别实现营业收入8.0、8.5与9.0亿元，毛利率分别为14.7%、15.1%与15.6%。 表5：公司钛渣业务收入拆分及预测 4）钛精矿业务：公司钛精矿主要由控股股东攀钢集团提供，按市场化原则买断自用和对外销售，2025年至今钛精矿价格承压，假设2025年钛精矿营收和毛利率下滑，随着行业回暖，假设2026-2027年营收和毛利率将逐步回升。预计该业务2025-2027年分别实现营业收入22.0、23.1与24.2亿元，毛利率分别为7.0%、7.5%与7.9%。 表6：公司钛精矿业务收入拆分及预测 5）电业务：电业务相对稳定，随着运营效率提升，预计该业务2025-2027年分别实现营业收入16.3、17.1与18.0亿元，毛利率分别为6.8%、7.7%与8.6%。 表7：公司钛白粉业务收入拆分及预测 综上，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入138.7、149.2与159.6亿元，分别同比+5.0%、+7.5%与+7.0%；预计毛利率分别为9.5%、10.5%与11.3%。 表8：公司营业总收入及毛利预测 4.2估值分析与投资建议 我们选取钢铁板块方大炭素与首钢股份作为可比公司，整体看，公司估值略高于可比公司均值。公司未来盈利增速较高，公司PEG为0.61，低于可比公司均值，公司估值相对合理。 公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司