3Q19业绩低于预期，中长期成长逻辑确定

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 806 流通股本(百万股) 617 市价(元) 20.76 市值(百万元) 167 流通市值(百万元) 145 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：20.76 分析师：刘翔 执业证书编号：S0740519090001 Email：liuxiang@r.qlzq.com.cn 分析师：傅盛盛 执业证书编号：S0740519090002 Email：fuss@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 中泰证券-电子行业-顺络电子2Q19点评：中报略低于预期，汽车电子取得突破性进展-20190922 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1988 2362 2686 3472 4613 yoy 14.5% 18.8% 13.7% 29.2% 32.9% 净利润 341 479 449 616 780 yoy -5.0% 40.2% -6.2% 43.0% 26.5% 每股收益（元） 0.42 0.59 0.55 0.76 0.96 净资产收益率 4.90 5.29 5.60 6.06 6.61 P/E 49.68 35.22 37.54 27.35 21.61 PEG -9.99 0.88 -6.08 0.64 0.81 P/B 49.68 35.22 37.54 27.35 21.61 投资要点 事件：顺络电子发布2019年三季报，公司实现营收19.31亿元，同比10.38%，实现归母净利润2.97亿元，同比下滑17.87%，扣非净利润2.75亿元，同比-14.34%，低于预期。  3Q19单季度收入7.14亿元，同比15.14%，实现归母净利润1.02亿元，同比下滑24.7%，扣非后净利润9.32亿元，同比-28.18%。三季度单季收入首次突破7亿元，创造了公司成立以来历史新高，主要是由于国内通讯业务客户份额持续上升、汽车电子和军工等新产品陆续放量。3Q19固定资产周转率也因此环比和同比均有提升，单季度27%，环比提升1.4个百分点，同比上升0.8pcts。  产品价格下调影响毛利率，人工工资支出提升管理费用率。3Q19单季度毛利率33.5%，同比下降4.6个百分点，环比下滑2.2个百分点。在产能利用率提升情况下（固定资产周转率提升），毛利率出现下滑主要是产品价格下跌所致。去年行业整体处于景气高点，而行业内客户价格一般6个月左右调整一次，三季度价格的调整带来了毛利率环比同比的下滑。单季度管理费用率环比上升1.4pcts，研发费率环比提升0.6pcts，主要系研发人员工资支出增长以及各项研发费用开支有所增加。  在建工程保持稳定，资本支出同比有较大提升。三季度在建工程2.44亿元，环比基本保持平稳。3Q19资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）1.68亿元，同比去年的1.03亿元增长63.9%，环比2Q19的2.16亿元则出现季节性回落。  行业壁垒高、进口替代加速，长期受益5G推进，维持“买入”评级。电感行业具有较高的工艺和客户认证壁垒，作为国内乃至全球电感领先企业，顺络电子在行业内具有显著的竞争优势。5G驱动电感需求量价齐升、国产替代提速带来的公司市占率上升以及布局多年的汽车电子量产是未来2-3年顺络电子实现快速成长的主要逻辑。我们预计2019-2021年公司营业收入为26.86、34.72和46.13亿元，净利润为4.49、6.16和7.80亿元，对应PE为37.54x、27.35x和21.61x，维持“买入”评级。  风险提示事件：5G推进低于预期；电感国产替代进度低于预期；需求疲软风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年10月24日 顺络电子(002138)/ 3Q19业绩低于预期，中长期成长逻辑确定 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 表1：财务报表预测 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E流动资产1971229427693547营业收入2362268634724613货币资金471540545575营业成本1544176822693018应收款项994119315242019营业税金及附加33324660存货457509679925销售费用6883103140其他流动资产49532128管理费用138153197260非流动资产3267344235783694研发费用133188220307长期股权投资26151516财务费用(16)1292固定资产2672286230023122资产减值损失26161616无形资产及其他1071029894其他收益34293230资产总计5237573663477241投资收益28302930流动负债73896211601559营业利润498492672869短期借款及交易性金融负债601358899营业外净收支57284336应付款项346410539736利润总额555521715904其他流动负债331418533724所得税726793117非流动负债142166204244净利润483453622787长期借款0000归属于母公司净利润479449616780应付债券0000少数股东损益4467其他非流动负债142166204244每股收益0.590.550.760.96负债合计880112913641803股本812812812812现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E归属于母公司所有者权益合计4298454649185368净利润479449616780少数股东权益59626671资产减值准备21311所有者权益合计4358460849835439折旧摊销254272305332负债和股东权益总计5237573663477241公允价值变动损失(26)(16)(16)(16)财务费用 (16)1292关键财务与估值指标2018A2019E2020E2021E营运资本变动(62)(78)(186)(319)收入增长19%14%29%33%其它(18)(1)34净利润增长率40%-6%37%27%经营活动现金流648630723782毛利率35%34%35%35%资本开支(519)(446)(426)(433)EBIT Margin19%17%18%18%其它投资现金流2000EBITDA Margin30%27%27%25%投资活动现金流(514)(435)(426)(433)ROIC12%13%16%19%权益性融资4000ROE11%10%13%15%负债净变化0000ROS20%17%18%17%支付股利、利息(165)(201)(245)(330)AT45%47%55%64%其它融资现金流25575(47)11EM120%124%127%133%融资活动现金流(73)(127)(292)(319)每股红利0.200.250.300.41现金净变动6268630EPS0.590.550.760.96货币资金的期初余额 410471540545P/E40.1142.7531.1424.61货币资金的期末余额 471540545575P/B4.474.223.903.58企业自由现金流62150247300EV/EBITDA28.6727.6921.8418.12权益自由现金流316232208320 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。