业绩低于预期，不改中长期成长逻辑

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月07日 好莱客（603898.SH） Tabl e_Sum m ar y 业绩低于预期，不改中长期成长逻辑 ■好莱客中报：营业收入4.2亿元，增长17.6%，归属上市公司股东净利润4954万元，增长15.4%，扣非后增长20.4%，EPS 0.55亿元，拟每10股转增20股。 ■业绩低于预期，下半年预计将回升：上半年公司收入、净利润分别增长17.6%、15.4%，其中二季度收入、净利润分别增长15.2%、10.8%，业绩低于我们预期，原因主要是三方面：1.现阶段公司增长仍主要靠订单量驱动（品类延伸刚起步，客单价提升仍不明显），而家具行业大环境今年整体偏弱，订单增长跟以往相比乏力；2.为了布局长远发展，公司大刀阔斧地调整管理团队，积极吸引高素质人才，现仍处于磨合期；3.门店调整的负面影响，公司正由衣柜向全屋定制转型，重新装修门店，影响了接单。截止6月底公司已调整门店约150家，预计全年调整400-500家。我们认为这些因素皆偏短期，我们仍非常看好公司发展前景。目前人事调整已近尾声，总经理等人选已到位；此外公司将采取模块化方式进行门店调整，调整周期有望减半，门店调整的影响有望减弱；加上上半年公司门店扩张加速，截止6月底公司拥有经销商专卖店1338家，较去年底新增400多家，加上品类延伸拉动客单价提升效应逐渐显现，我们预计下半年增速有望回升，全年仍有望达到30%以上。 ■毛利率平稳，费用率略有下降：报告期内公司综合毛利率36.65%，同比基本持平。期间费用率22.14%，下降0.21个百分点，其中销售费用率下降2.07个百分点；管理费用率上升1.89个百分点，主要因为研发支出（同比增长80.24%）及员工薪酬增加所致。上半年公司净利润率11.78%，微幅下滑0.22个百分点，主要是计提114万元坏账准备所致。 ■长期成长逻辑未变，量价齐升有望显现：定制家具对空间利用好，满足消费者个性化需求，质优价廉，替代传统成品及手工打制家具趋势非常明显，目前衣柜及客厅类柜体市场渗透率仍非常低，替代效应仍将拉动行业保持15%左右增长。公司是行业龙头之一，今年以来快速推进大家居战略，门店调整主要为了增加展示品类，并实现门店风格与视觉的统一，支撑大家居战略落地，我们预计公司客单价即将进入快速提升期，这一逻辑已经在索菲亚身上得到验证（品类延伸带动索菲亚13-15年客单价上升10%-15%）。公司上市后解决资金瓶颈，门店扩张已经加速，仅上半年就新增400多家门店，较去年底增长约50%，加上公司募投产能即将落地。后续量价齐升双轮驱动逻辑有望显现，公司业绩增长也将进入加速期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 649.7 901.0 1,239.0 1,698.9 2,293.6 净利润 100.6 141.3 203.7 282.2 379.8 每股收益(元) 1.03 1.44 2.08 2.88 3.88 每股净资产(元) 2.85 3.88 10.17 12.80 16.23 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 134.0 95.3 66.1 47.7 35.5 市净率(倍) 48.2 35.4 13.5 10.7 8.5 净利润率 15.5% 15.7% 16.4% 16.6% 16.6% 净资产收益率 36.0% 37.1% 20.4% 22.5% 23.9% 股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.2% 0.3% ROIC 107.7% 222.9% 200.2% 342.0% 815.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 137.50元 股价（2015-08-06） 137.49元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 13,474.02 流通市值（百万元） 3,368.51 总股本（百万股） 98.00 流通股本（百万股） 24.50 12个月价格区间 28.18/137.49元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 47.05 143.51 绝对收益 46.56 127.63 Table_Au tho r 张妮 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090002 zhangni@essence.com.cn 010-66581574 Tabl e_Re por t 相关报告 靓丽增长，值得拥有 2015-04-28 冉冉升起的长牛新星 2015-03-23 2 公司快报/好莱客 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■大家居及O2O布局有望加速落地：目前公司仍处于停牌期，我们判断主要布局大家居（拓展品类、整合橱柜、木门等细分领域）、互联网电商、智能家居等三大方向。公司 3 月公告成立广东定家网络科技公司，积极布局线上平台+线下大店的 O2O 模式，搭建多方业务运营平台。目前公司已经组建了专业的电商团队，3D云设计平台已实现云渲染、云报价等功能，并实现从下单生产到发货等全流程无缝对接，线上平台有望年内上线，后续也可能通过外延方式进行业务延伸，从前端切入家具装潢市场，实现弯道超车。公司管理团队年轻而富有活力，乐于接受新鲜事物并积极做出改善，预计公司 O2O 布局将走在业内前面。O2O模式打破门店区域限制，为客户提供多层次消费体验，解决家具行业长期以来以次充好、价格虚高等问题，C2B+O2O是优质商业模式， 解决家具行业众多痛点，有望孕育大市值家具龙头。 ■盈利预测及投资建议：我们暂维持公司盈利预测，预计 2015-2017 年收入增速37.5%、37.1%、35.0%；净利润增速44.2%、38.5%、34.6%；每股收益2.08 元、2.88 元、3.88 元。关于公司可参见前期报告《冉冉升起的长牛新星》、《C2B+O2O，将孕育千亿级家具巨头》。 ■风险提示：品类延伸市场接受度低，客单价提升低于预期；人事调整磨合；家具行业景气持续下滑。 图1：公司收入增速 图2：公司净利润增速 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：公司各项利润率 图4：公司各项费用率 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q1营业收入（百万元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016020112012201320142015.6净利润（百万元）YOY0%10%20%30%40%2011201220132014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2毛利率营业利润率净利率-5%0%5%10%15%20%25%2011201220132014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2销售费用率管理费用率财务费用率 3 公司快报/好莱客 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月06日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 649.7 901.0 1,239.0 1,698.9 2,293.6 成长性 减:营业成本 405.4 564.6 775.0 1,064.5 1,438.6 营业收入增长率 42.7% 38.7% 37.5% 37.1% 35.0% 营业税费 6.2 7.9 10.8 15.0 20.2 营业利润增长率 65.6% 35.9% 47.1% 38.7% 34.7% 销售费用 89.1 125.4 167.3 226.0 302.8 净利润增长率 66.9% 40.5% 44.2% 38.5% 34.6% 管理费用 30.9 44.0 60.7 83.2 112.4 EBITDA增长率 62.6% 34.8% 41.6% 36.8% 34.2% 财务费用 -0.2 -1.6 -10.7 -16.9 -20.9 EBIT增长率 65.6% 34.8% 41.9% 37.8% 35.3% 资产减值损失 0.3 0.4 - - - NOPLAT增长率 67.3% 36.6% 41.1% 37.8% 35.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -34.0% 57.0% -19.3% -43.3% -132.2% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 44.3% 36.1% 161.9% 25.9% 26.8% 营业利润 118.0 160.4 235.9 327.2 440.7 加:营业外净收支 -0.2 3.0 1.0 1.0 1.0 利润率 利润总额 117.8 163.4 236.9 328.2 441.7 毛利率 37.6% 37.3% 37.5% 37.3% 37.3% 减:所得税 17.2 22.1 33.2 45.9 61.8 营业利润率 18.2% 17.8% 19.0% 19.3% 19.2% 净利润 100.6 141.3 203.7 282.2 379.8 净利润率 15.5% 15.7% 16.4% 16.6% 16.6% EBITDA/营业收入 19.7% 19.1% 19.7% 19.7% 19.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 18.1% 17.6% 18.2% 18.3% 18.3% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 213.1 278.4 910.9 1,199.7 1,592.7 固定资产周转天数 76 68 62 50 41 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -40 -44 -41 -42 -42 应收帐款 9.3 13.7 18.3 24.5 34.0 流动资产周转天数 114 121 196 246 241 应收票据 0.1 - 0.1 - 0.1 应收帐款周转天数 4 5 5 5 5 预付帐款 5.9 5.1 15.1 10.2 23.2 存货周转天数 13 12 13 13 13 存货 26.6 33.5 59.0 62.8 100.4 总资产周转天数 199 199 265 303 287 其他流动资产 17.2 4.5 10.4 10.7 8.5 投资资本周转天数 43 32 25 13 2 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 36.0% 37.1% 20.4% 22.5% 23.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 22.7% 25.5% 16.1% 17.8% 18.4% 固定资产 140.8 198.2 225.9 250.6 271.2 ROIC 107.7% 222.9% 200.2% 342.0% 815.2% 在建工程 22.9 1