业绩低于预期，中长期增长逻辑没有变化

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 华懋科技（603306）\汽车 ——业绩低于预期，中长期增长逻辑没有变化 事件： 公司发布半年报：公司上半年实现营收4.4亿元，同比增长16.12%，归母净利润1.2亿元，同比增长6.1%。 投资要点：  营收符合预期，净利低于预期 公司营收增速符合我们的预期，但净利润低于预期。公司营收增长主要因为：以上汽集团（包括上汽自主、大众等）、吉利汽车（公司是其气囊布的最大供应商）为主的下游客户需求旺盛，其乘用车产销量有着中高速的增长，公司从中受益。而公司净利润低于预期的原因主要在于，17Q2公司综合毛利率环比下滑4.5pct，同比下滑4.2pct，而毛利率下滑主要在于三方面：一是占公司营业成本60%左右的原材料：锦纶66与涤纶在2季度持续上涨，前者涨幅约6%，后者同比上涨约8%；二是因公司会计估计变更，上半年增加计提折旧 291.27 万元；三是公司下游客户对公司产品的年降也影响了公司的毛利率。 三项费用方面，公司三项费用环比均有微幅上涨，但同比基本持平，我们认为费用率的变化属于正常波动。  公司的中长期增长逻辑依然没有变化 我们认为公司增长的中长期逻辑依然没有变化：公司所处的安全气囊行业是一个确定性增长（年复合增速超过10%）的行业；公司通过提升毛利率与单价相对较高的安全气袋（目前气袋与气囊布占比约55:45）的比例来提升总体毛利率；公司通过增加涤纶在原材料中的运用比例（目前仍以锦纶66为主）而尽量降低成本（锦纶66气囊丝的价格约为涤纶丝的3倍）。另外，在KSS收购高田之后，公司有望借此而进入日系车的供应体系。因而，在后期原材料价格波动缓和后，我们依然看好公司的长期增长。 供给方面，公司上半年新增466万米（年化）的产能，下半年仍将有500万米左右的产能投产，因而，在产能供应上，公司不存在限制。  维持“推荐”评级 我们维持前期的盈利预测，即预计公司17-19年每股收益分别为1.27、1.52以及1.81元（考虑增发），对应现价，PE分别为27、23以及19倍，维持“推荐”评级。  风险提示 乘用车市场下行；下游客户汽车销量下滑；涤纶等原材料价格大幅上涨 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2017年08月23日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 34.35元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 236/74 流通A股市值（百万元） 2,508 每股净资产（元） 8.38 资产负债率（%） 12.07 一年内最高/最低（元） 38.32/28.06 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马松 分析师 执业证书编号：S0590515090002 电话：0510-85613713 邮箱：mas@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 徐慧雄 联系人 电话：0510-85607670 邮箱： xuhx@ glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%2016-082016-122017-042017-08华懋科技 2 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 676.17 889.57 1,047.28 1,275.00 1,526.00 增长率（%） 27.31% 31.56% 17.73% 21.74% 19.69% EBITDA（百万元） 228.75 336.30 371.72 445.31 529.11 净利润（百万元） 174.67 262.48 299.22 358.75 427.14 增长率（%） 47.40% 50.27% 13.99% 19.90% 19.06% EPS（元/股） 0.74 1.11 1.27 1.52 1.81 市盈率（P/E） 46.44 30.91 27.11 22.61 18.99 市净率（P/B） 7.52 6.24 5.48 4.79 4.16 EV/EBITDA 19.60 20.77 18.92 15.63 13.18 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 半年报点评 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 510.61 480.64 419.30 513.67 524.14 营业收入 676.17 889.57 1,047.28 1,275.00 1,526.00 应收账款+票据 271.44 430.57 572.55 648.73 849.05 营业成本 396.55 473.68 570.77 701.25 846.93 预付账款 0.47 1.52 2.28 2.39 3.25 营业税金及附加 5.48 9.50 9.43 11.48 13.73 存货 66.33 90.58 116.97 147.65 184.48 营业费用 18.22 25.13 30.37 38.25 45.78 其他 42.86 40.73 50.00 50.00 50.00 管理费用 59.87 82.32 91.11 108.38 123.61 流动资产合计 891.70 1,044.05 1,161.11 1,362.45 1,610.91 财务费用 -7.40 -8.53 -7.36 -7.95 -8.62 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 5.93 5.02 6.00 7.00 8.00 固定资产 289.02 396.99 385.28 444.82 498.37 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 24.70 22.74 100.00 100.00 100.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 26.60 36.04 33.35 30.66 27.97 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 6.50 4.60 4.53 4.46 4.39 营业利润 197.52 302.45 346.96 416.60 496.57 非流动资产合计 346.82 460.37 523.16 579.95 630.73 营业外净收益 6.91 4.15 3.00 3.00 3.00 资产总计 1,238.52 1,504.41 1,684.27 1,942.40 2,241.65 利润总额 204.42 306.60 349.96 419.60 499.57 短期借款 29.09 29.96 0.00 0.00 0.00 所得税 29.75 44.11 50.74 60.84 72.44 应付账款+票据 78.47 136.54 163.87 195.75 227.72 净利润 174.67 262.48 299.22 358.75 427.14 其他 52.74 38.05 41.00 52.00 63.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 160.30 204.55 204.87 247.75 290.72 归属于母公司净利润 174.67 262.48 299.22 358.75 427.14 长期带息负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 负债合计 160.30 204.55 204.87 247.75 290.72 营业收入 27.31% 31.56% 17.73% 21.74% 19.69% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 40.03% 53.55% 14.51% 20.14% 19.26% 股本 142.60 213.90 213.90 213.90 213.90 EBITDA 36.28% 47.01% 10.53% 19.80% 18.82% 资本公积 423.77 382.93 382.93 382.93 382.93 归属于母公司净利润 33.15% 50.27% 13.99% 19.90% 19.06% 留存收益 511.85 703.04 882.57 1,097.82 1,354.10 获利能力 股东权益合计 1,078.22 1,299.87 1,479.40 1,694.65 1,950.93 毛利率 41.35% 46.75% 45.50% 45.00% 44.50% 负债和股东权益总计 1,238.52 1,504.41 1,684.27 1,942.40 2,241.65 净利率 25.83% 29.51% 28.57% 28.14% 27.99% ROE 16.20% 20.19% 20.23% 21.17% 21.89% 现金流量表 ROIC 24.63% 38.37% 30.76% 29.81% 31.68% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 174.36 261.60 296.65 356.19 424.57 资产负债率 12.94% 13.60% 12.16% 12.75% 12.97% 折旧摊销 35.09 38.93 31.21 36.21 41.21 流动比率 5.56 5.10 5.67 5.50 5.54 财务费用 4.34 0.47 -9.45 -10.50 -11.68 速动比率 4.88 4.46 4.85 4.70 4.73 存货减少 -12.10 -23.90 -26.39 -30.68 -36.83 营运能力 营运资金变动 -79.16 -67.49 -121.73 -33.42 -158.20 应收账款周转率 2.50 2.08 1.84 1.98 1.81 其它 7.73 12.32 6.00 7.00 8.00 存货周转率 5.98 5.23 4.88 4.75 4.59 经营活动现金流 130.25 221.94 176.29 324.81 267.08 总资产周转率 0.55 0.59 0.62 0.66 0.68 资本支出 76.19 158.07 100.00 100.00 100.00 每股指标（元） 长期投资 289.00 768.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.7