＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com近期人民幣對美元顯著升值的原因及前景評估2013年11月經濟月刊經濟研究員 柳 洪一、近期人民幣對美元顯著升值的主要原因分析人民幣對美元在岸即期價格（CNY）走勢圖(見圖一)可見，今年8月中旬至10月上旬，美元對人民幣匯價相對穩定地圍繞在6.12水平窄幅波動。中國9月份的經濟數據顯示，9月份跨境資本大量湧入，金融機構的人民幣外匯佔款增加1264億元人民幣，銀行代客結售匯順差268億美元。截至三季度末外匯儲備餘額高達3.66億美元，其中第三季度增加1660億美元。從人民幣兌美元中間價看，9月份升值0.37%。那麼，9月份跨境資金大量流入為何未能推升9月份的CNY價格？很顯然，9月份人民幣在岸即期匯率相對穩定，是得益於央行在外匯市場上購匯。經測算，9月份央行從市場購買了大約700億美元。但是，10月10日之後CNY價格走勢大變，連續突破6.12、6.11、6.10、6.09並觸及6.08關口，走勢十分陡峭。在外匯市場上表現為結匯盤佔據絕對強勢地位，購匯盤則較為稀少。那麼，央行10月中旬之後為何不再大規模購匯，轉而容忍人民幣顯著升值呢？政策層面因素方面，可能與10月末美國財政部照例公佈的《國際經濟和匯率政策報告》有關。此外，市場預期十八屆三中全會後有新的匯率改革措施出台。但是，還是市場因素對匯率的波動起根本作用。比較分析今年3至5月份人民幣升值的過程可見，如下四個因素導致央行的對沖成本大幅上升，成為近期人民幣顯著升值的重要推手。（一）市場看淡美元。分析美元指數走勢圖(見圖二)可見，10月份美元跌至接近79點的年內低位。這與3至5月份人民幣升值的同時美元穩中偏強的情況完全不同。近期市場看淡美元主要受四個因素影響：其一，美國民主和共和兩黨就財政預算與債務上限 問題的爭拗未徹底解決，同樣的爭拗明年1、2月份還會再現。彭博最近調查40位經濟學家的預測中值顯示，因美國聯邦政府局部停運16天拖累經濟增長，美聯儲首次減少買債退出QE將推遲到明年3月。其二，美國公佈9月份非農新增職位只有14.8萬個，10月製造業PMI初值從上月的52.8點降至51.1點。美國經濟復蘇乏力，導致大量美元空頭出逃。其三，世界主要國家對美元的信心下降，紛紛減低對美元的依賴，在減持美債的同時增加本幣的使用量。美元佔全球交易貨幣的比重已降至40.14%，美元資產佔全球外匯儲備的比重降至62%。其四，與美元呈逆向相關關係的歐元，10月份曾升破1.38美元，表現強勢。（二）中國經濟觸底回升。新一屆政府的區間管理穩定了預期，微刺激政策產生了效果。第三季度GDP增長超預期達到7.8%。9月份中國統計局公佈的製造業PMI為51.1%，較8月份高0.1個百分點。10月份匯豐中國製造業PMI為50.9%，優於9月份50.2%的終值。中國經濟的基本面穩中向好，增強了人民幣的升值預期。（三）人民幣國際化取得新進展。據SWIFT的報告顯示，今年8月人民幣躍升為全球第8大交易最活躍貨幣，在全球交易中的佔比升至1.49%。預計人民幣貿易結算額全年將突破4萬億元。10月份，倫敦和新加坡分別獲800億元和500億元人民幣RQFII額度，繼美元、日元和澳元之後，英鎊和新加坡元可以與人民幣直接兌換。10月9日人行與歐洲央行達成雙邊貨幣互換協議,至此人行已與23個國家和地區簽署了貨幣互換協定。相關情況顯示人民幣在國際市場的應用範圍正不斷擴大，需求及認可度顯著提高。其四，國際資本通過資本項目跨境流入增多。今年9月以來國際資金重新回流新興市場國家，導致新興市場國家貨幣明顯升值。外管局發佈《合格境內機構投資者境外證券投資外匯管理規定》，以及央行發佈《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》的通知、《關於簡化跨境人民幣業務流程和完善有關政策的通知》等相關開放政策，助推了資本項目的開放，也部分抵消了外管局20號文《關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》的效果。於是從資本項目跨境流入的無風險套利資本增多。國內企業，特別是房地產企業到香港發行美元債券回內地使用的情況顯著增加。跨境資金大量流入，進一步推升了人民幣的升值預期。二、年內人民幣對美元進一步升值的空間有限人民幣對美元在岸即期（CNY）價格在10月份曾累計升值約2.4%。目前雖稍有回落，累計升值為2.2-2.3%，但升值趨勢並未根本扭轉。基於下列理據，筆者判斷，年內人民幣升值的空間有限，預計人民幣對美元在岸即期價格全年大約升值2.5%。（一）從貨幣政策及NDF、中間價、CNH走勢觀察，人民幣年內大升機會不大。內地年內物價形勢總體可控，為防止“錢荒”重演，央行近日再度使用逆回購向市場注資，顯示貨幣政策仍將維持中性，不至於明顯收緊。從人民幣NDF看，2個月的NDF價格反映年底人民幣對美元在6.1380水位，大幅低於近日CNY接近6.09的收市價，預示市場對人民幣的前景看法存在分歧，並非一面倒看升。從2 3人民幣對美元中間價看，10月8日為6.1415，11月1日為6.1452，變化不大，反映央行仍希望人民幣匯率維持基本穩定。從CNY與CNH走勢圖觀察，近期的突出特點是CNY與CNH趨近，價差約在100點子。CNH被認為是更加真實反映市場實情的指標。CNY匯價接近CNH，反映了CNY更加接近實值。目前香港市場多數銀行下調人民幣存款利率，將1年期人民幣存款利率從3%下調至2.5-2.8%。利率下調不利CNH走高。如果CNY沿襲趨近CNH的趨勢，那麼年內CNY繼續升值的空間較為有限。（二）人民幣兌美元接近均衡匯率水平。其一，人民幣匯率自2005年7月21日啟動匯率形成機制改革以來，兌美元的名義匯率升值超過35%。一般認為，判斷一國匯率是否均衡，核心指標是該國經常帳戶是否平衡。按統計局公佈的數據，今年前三季度貿易順差1694億美元，GDP總額386762億元人民幣，經測算經常項目順差佔GDP的比率約為2.7%，保持在小於3%的國際公認合理水平。其二，9月份中國出口1856.4億美元，同比下降0.3%。對美國出口同比增速由上月的5.8%大幅降至-4.9%，對G3整體出口由上月的4.5%大幅回落至0.2%。10月份，被視為中國“外貿風向標”的廣交會現“丁財兩淡”狀況。中國的出口形勢不支持人民幣大幅升值。其三，美國最近公佈8月份的貿易數據顯示，對中國貿易赤字減少0.6%至298.8億美元。另外，外管局可能推出弱化遠期結匯對現貨市場影響的政策，那麼，結售匯有可能重回緊平衡狀態。（三）第四季度中國經濟增長率或回落至7.6%。最近中國內地股市大幅調整，除央行減少向市場注資外，更為主要的原因是市場看淡中國第四季度經濟增長。IMF最新預測中國經濟今年全年增長7.6%。鑒於首三季中國經濟已增長7.7%，由此推測，IMF對第四季度中國經濟增長的判斷是7.4%。我們預計或會回落至7.6%。理由為：其一，內需增長動力較弱。今年前三季度消費支出對GDP的貢獻率為45.9%，遠低於去年同期55%的貢獻率。其二，9月份工業增加值同比增長10.2%，略低於8月份的10.4%；發電量增長8.2%，大大低於8月份的13.4%；投資和消費等部分經濟數據走勢也有所回軟。其三，基建項目資金來源趨緊，前期房地產開工面積及土地購置面積增速大幅下滑，產能過剩化解緩慢抑制製造業復蘇。其四，上年同期基數較高。（四）美元指數年內有機會回升近82點水位。其一，儘管美聯儲年內首次減少買債退出QE機會低，但是減少買債退出QE畢竟是大趨勢。其二，IMF最新預測，美國經濟今年全年將增長1.6%。雖然9月非農新增職位只有14.8萬個，但是就業狀況畢竟在持續改善中。9月份的失業率進一步降至7.2%。房地產市場逐漸回暖。8月、9月的耐用品訂單分別按年增長13.8%和7.4%。總體看，美國經濟增長力度雖弱，但仍然處於復蘇通道中。其三，年內世界經濟不確定性因素增多，金融市場將較為動盪。美元、美債仍據霸權地位，一旦動盪，避險資金回流美元、美債的幾率較高。其四，從美元指數的構成看，美元與歐元等貨幣負相關。歐元近期過強已拖慢其實體經濟復甦步伐，歐元區10月的PMI數據低於預期，未來存在貶值壓力。綜合判斷，年內美元指數或回升近82點水位。 三、明年人民幣對美元匯率走勢受人民幣匯率市場化改革、人民幣國際化加速推進等因素影響，預計明年人民幣仍將保持升值趨勢。但是，鑒於明年是落實十八屆三中全會各項改革措施的關鍵期，人民幣匯率可能會保持基本穩定。基於下列理據，預計明年人民幣對美元將呈雙向波動、緩升走勢，全年人民幣兌美元升值1-2%，小於今年升幅。（一）資金跨境流出或明顯增加。其一，明年美國貨幣政策應會轉向。美聯儲可能啟動減少買債並逐步走向完全停止買債全過程。在此背景下，國際資金流向將發生改變,可能從新興市場國家大量流入發達國家。今年6、7月份，因美聯儲退市預期升溫導致全球股、匯、債市大拆倉，國際短期資本從多數新興市場國家流出,並導致印度、印尼和泰國等新興市場國家發生小型金融危機的現象,可被看成是美國退出QE對全球資金流向影響的預演。其二，中資企業“走出去”可能進一步加速。2012年中國對外直接投資淨額達878億美元，同比增長17.6%。2013年首9個月中國對外投資淨額達616.4億美元，同比增長17.4%。按此增幅測算，今年全年中國對外投資淨額將達1030億美元，明年高達1200億美元，且可能與當年的FDI基本持平。鑒於跨境流出的資金大幅增加，有機會加劇人民幣匯率的波動，並抑制人民幣的升幅。（二）美元將呈穩中偏強走勢。其一，9月19日，美聯儲修訂了對2013年和2014年美國GDP增速的核心趨勢預測值，預期美國經濟在2014年將加速增長。IMF於10月份發佈的最新經濟預測，預估美國經濟明年將增長2.6%,遠高於今年的1.6%。我們判斷，美國經濟受技術進步、房地產回暖、私人消費增長等因素推動，明年復蘇力道將有所增強。其二，隨著美聯儲退出QE政策的實施，從長週期看，美元將步入走強週期。其三，從美國的貿易逆差看，隨著油葉岩技術的突破及石油自給戰略的調整，石油產量增加與進口減少將呈趨勢，貿易逆差可能呈基本穩定並逐步減少態勢。其四，從美元指數的構成看，美元與歐元、日元均存在負相關，明年歐元、日元均有貶值壓力。因此，美元可能穩中偏強，人民幣對美元升值壓力將減輕。（三）中國經濟增長率明年或回落至7.5%。儘管地方政府有一定投資衝動，但在落實十八屆三中全會各項改革措施的背景下，調整經濟結構、培育新興產業、化解過剩產能、推動轉型升級將會置於更加重要位置，因而固定資產投資作為拉動經濟復蘇的核心引擎，作用將會下降。雖然改革紅利不斷釋放，但伴隨著外貿紅利、人口紅利的逐步減弱，中國經濟已告別超高速增長期，進入穩中求進、提質增效的中高速增長新階段。IMF預測中國經濟明年進一步放緩至7.3%。考慮到政府仍可能繼續使用區間管理及微刺激政策穩定經濟，我們判斷，明年中國GDP增長會在7.5%左右。綜上所述，市場因素是近期人民幣對美元顯著升值的主要推手。鑒於央行仍希望人民幣匯率維持基本穩定，第四季度中國經濟增長率或回落至7.6%，美元指數年內有機會回升近82點水位，故預計人民幣對美元今年全年升值大約2.5%。明年受美國貨幣政策轉向等因素影響，預計全年人民幣兌美元升值1-2%，小於今年升幅。4 一.本地生產總值GDP201120122013/Q12013/Q2總量(億元) GDP ($100 Million)19,36119,6525,0584,938升幅(%) Change (%)4.91.52.93.3二. 對外貿易External Trade201120122013/92013/1-9外貿總值(億元) Total trade ($100 Million)港產品出口Domestic exports65758844407轉口Re-exports32,71633,7553,13425,604總出口Total exports33,37334,3433,17826,011進口