关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲中国技术五金设备公司瑞声科技路透社彭博交易所股票代码2018.HK 2018香港恒指日期2013年11月4日结果售价2013年11月4日（港币）33.45良好的运营支出控制以抵消毛利率下降运营支出控制可抵消毛利率下降AAC于11月4日主办了一次投资者会议。严格的运营支出控制使3Q13营业利润超出我们预期5％。 13年第4季度指导意见参差不齐。投资者可能对毛利率下降的指导感到失望，但我们强调指出，运营支出的下降将抵消利润率的下降。重申买入。价格目标43.00至42.00↓-2.3%销售（FYE）8,366至8,339↓-0.3%2013年第三季度创历史新高运算教授29.9至29.7↓-0.8%瑞声汽车（AAC）2013年第三季度营业利润为人民币6.44亿元（环比增长13％；同比增长25％），净利润为人民币8.98亿元（环比增长66％；同比增长90％），销售额为人民币21亿元（同比增长8％；同比增长23％） ）。毛利率下降0.3个百分点至42.5％（去年同期为44％）。但是，营业利润比我们的预期高5％，运营支出率下降1.7个百分点至11.6％。净利润超出我们的预期58％，这得益于联营公司重估和可供出售投资的一次性收益。2013年第4季度前景喜忧参半在主要客户（新的iPhone / iPad，亚马逊Kindle等）的新产品发布的推动下，AAC预计13年第四季度的销售至少环比增长10％（而我们的季度环比增长16％）。 AAC预计毛利率可能会比上一季度略有下降，而价格压力仍将保持很大，但也希望通过持续严格的运营支出控制来保持营业利润率稳定。我们查看了瑞声的13年4季度销售保证金（FYE）净利（FYE）2,253.8至↑2,564.513.8%资料来源：德意志银行价格/相对价格504030201011/115/1211/125/13营业利润率指导为在线，但认为投资者可以是 瑞声科技对环比毛利率下降感到失望。我们期望长期稳定的营业利润率 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m这将使其营业利润率保持在29％-30％（与当前水平相似）。估值与风险（中国新年）2013E2014年2015年我们将2013年每股收益提高14％（由于重估收益），但将2014年/ 2015年每股收益削减2％/ 1％（由于毛利率降低）。因此，我们将目标价下调2％至42港元，基于14倍2014年预期每股收益（与四年交易平均值持平）。我们积极呼吁的风险包括智能手机声学的缓慢升级以及来自低成本竞争对手的激烈价格竞争。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（人民币元）4,059.76,282.98,339.19,826.211,543.2DB EPS FD（人民币）0.841.442.092.102.56DB EPS增长（％）5.070.145.50.522.0净资产收益率（％）23.933.237.330.030.2收益率（净值）（％）2.51.92.23.23.2市盈率（x）17.213.412.612.510.3资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外 每股收益每股收益DBe 2.09 2.102.56共识1.84 2.15 2.44差异百分比13％-2％5％德意志证券公司德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行估计；彭博金融有限责任公司EPS DBe vs普查瑞声集团预计，通过提高收入，可以将长期毛利率维持在40％以上绝对-7.7-6.622.1过程自动化和添加高价值组件（例如集成音箱）。我们认为这是可以实现的。此外，我们预计瑞声科技从长远来看会将其运营支出比率从目前的12％-14％降低至10％-11％，恒生指数资料来源：德意志银行0.54.85.1目标价-12个月（港元）42.0052周范围（港元）46.09 - 25.38恒生指数23,250陆小燕研究分析师(+886) 2 2192 2822 2013年11月4日硬件和设备AAC Technologies页面PAGE2德意志证券公司公司简介价格表现型号更新：2013年11月4日财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.800.841.442.092.102.56 每股收益（人民币）0.800.841.442.092.102.56中国DPS（人民币）0.200.360.360.570.840.84五金设备BVPS（人民币）3.33.84.86.47.69.3加权平均份额（米）1,2281,2281,2281,2281,2281,228瑞声科技平均市值（人民币元）14,68817,82123,67732,31232,31232,312企业价值（元）13,32117,21823,20831,15430,43429,140路透社：2018.HK彭博社：2018香港美元5,298销售收入3,3494,0606,2838,3399,82611,543AAC Technologies Holdings Inc.，以前为AAC Acoustic毛利1,7072,0443,1004,0064,6875,620Technologies Holdings Inc.，是一家投资控股公司息税折旧摊销前利润1,2571,3952,1752,9473,4694,235公司。它是垂直整合制造商折旧189243326471626773微型技术组件。公司，沿着摊销8160000及其子公司，设计，制造商和息税前利润1,0601,1361,8492,4762,8433,461分发一整套接收器，扬声器，扬声器模块，多功能设备，麦克风，振动器，耳机，天线和陶瓷产品。504030201011月11日2月12日5月12日8月12日11月12日2月13日5月13日8月13日净利息收入（支出）2022421019员工/会员1-1926-2-22例外/非凡0 0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）19 2 137 415 40 45除税前溢利1,099 1,142 2,016 2,891 2,890 3,528所得税费用112109259332318388少数民族1 -3 -6 -6 -6 -6其他税后收入/（费用）000000净利9871,0361,7632,5652,5783,146DB调整（包括稀释）000000DB净利润9871,0361,7632,5652,5783,146现金流量（元）经营现金流量1,0299231,6202,6092,9043,5353836343230282660504030201000-5-10-15-20-25-30-3510111213E 14E15E息税折旧摊销前利润保证金息税前利润率40302010010 11 12 13E 14E 15E销售增长（LHS）ROE（RHS）10 11 12 13E 14E15E募集/（购回）股本640576 1,328 0 0 0已付股息-245 -441 -442 -705 -1,026 -1,031借款净收益/（十月）283421144 31 32 33其他投资/融资现金流量-1,132 -649 -1,457 -24 -26 -29净现金流量-1 -361 -60 719 751 1,319营运资金变动-155 -369 -469 -435 -310 -389现金及其他流动资产1,735 1,374 1,314 2,033 2,784 4,103有形固定资产1,752 2,697 3,624 4,346 4,852 5,269商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营公司/投资104182242243246255其他资产1,994 2,461 3,746 4,877 5,706 6,613资产总额5,584 6,714 8,926 11,499 13,589 16,239计息债务470891 1,035 1,066 1,098 1,131其他负债1,099 1,113 1,886 2,569 3,074 3,577负债合计1,569 2,004 2,921 3,635 4,172 4,708股东权益4,014 4,649 5,953 7,812 9,363 11,476少数民族1 61 52 53 54 55股东权益总额4,015 4,710 6,005 7,865 9,417 11,531净债务-1,264 -483 -279 -967 -1,687 -2,972销售增长（％）52.0 21.2 54.8 32.7 17.8 17.5DB EPS增长（％）60.55.070.145.50.522.0EBITDA利润率（％）37.534.434.635.335.336.7息税前利润率（％）31.6 28.0 29.4 29.7 28.9 30.0支付比率（％）24.8 42.6 25.1 27.5 39.8 32.8净资产收益率（％）26.3 23.9 33.2 37.3 30.0 30.2资本支出/销售额（％）17.2 29.3 19.9 14.3 11.5 10.3资本支出/折旧（x）2.9 4.6 3.8 2.5 1.8 1.5净债务/权益（％）-31.5 -10.3 -4.6 -12.3 -17.9 -25.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）陆小燕+886 22822资产负债表关键公司指标恒生指数（重新定基）保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）净资本支出-576-1,189-1,253-1,193-1,133-1,190瑞声科技自由现金流453-2663671,4171,7712,346评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）14.914.917.217.213.413.412.612.612.512.510.310.3价格（13年11月4日）港币33.45P / BV（x）5.213.704.464.143.452.82目标价港币42.00FCF收率（％）3.1纳米1.54.45.57.3 股息收益率（％）1.72.51.92.23.23.252周范围港币25.38-46.09 EV /销售额（x）4.04.23.73.73.12.5市值（百万）港元百万41,077EV / EBITDA（x）10.612.310.710.68.86.9EV / EBIT（x）12.615.212.612.610.78.4 2013年11月4日硬件和设备AAC Technologies德意志证券公司页面PAGE3投资论文外表我们给AAC买入评级。在过去的三年中，我们已经看到高端智能手机声学组件的大幅升级。我们相信创新将继续下去，并将使像AAC这样的行业领导者受益。 1）我们预计高级智能手机将配备三个MEMS麦克风（现在只有两个），一个双扬声器盒和一个具有更大腔室和/或集成天线的扬声器盒。这些设计可以增强噪声消除效果，提高输出功率，并提供更好的低音和立体声，我们认为这对于老练的消费者而言非常重要。 2）我们看到中等价格的智能手机（尤其是中国供应商）开始采用扬声器盒和MEMS麦克风（以前仅用于高端手机）。声学组件的成本很小（占BOM成本的2％-3％），但可以在产品差异化中发挥关键作用。三年后看到低端智能手机使用高规格组件，我们不会感到惊讶。我们认为，由于规格升级，低端和高端智能手机的声学组件均价将呈上升趋势。这意味着AAC可能会从未来的