瑞声科技（AAC Technologies）：2014年第1季度价格似乎已上涨；长期前景依然乐观

价格/相对价格德意志银行市场研究评分现金及其他流动资产1,735 1,374 1,314 2,354 3,014 4,229DB净利润13E 14E技术EBITDA保证金EBIT保证金Marcel Cassard全球负责人Michael Spencer区域主管路透社彭博交易所股票代码2018.HK 2018香港恒指电话：（852）2203 8888自由现金流结果售价2014年3月25日（港币）32.902014年第1季度不冷不热的价格已经出现；长期前景仍然乐观对非声学组件的有力指导令人感到意外我们认为瑞声在13年第1季度/ 2014年第4季度的缓慢销售势头可能反映在过去三个月的股价下跌了13％（跑输香港指数6％）。但是，该公司13年第4季度强劲的毛利率和2014年积极的指导方针（尤其是在非声学组件方面）可能使市场感到意外。维持买入。13年4季度业绩喜忧参半：毛利率强劲，但运营支出高于预期瑞声集团13年第4季度的营业利润为6.3亿元人民币（同比增长12％；环比-2％），销售额为22亿元人民币（同比增长9％；环比5％）。由于非苹果客户的订单减少，销售额未能达到我们的预期和共识预期4％。毛利率比上一季度增长0.3个百分点至42.8％（由于更好的产品组合），50403020103/129/123/139/13Michael Spencer区域主管超过华尔街41％-42％的估计。来自的销售贡献的 我们认为，由于规格升级，低端和高端智能手机的声学组件均价将呈上升趋势。这意味着AAC可能会从未来的每台低端或高端智能手机中获得更多利润。高利润扬声器箱提高到58％（2013年第三季度为50％），但仍在运行利润仅达到预期，运营支出环比增长26％。由外汇推动每股收益为0.5元人民币，比我们的预期高12％。前三名表现（％）绝对1m-3.13m-12.512m3.7客户/中国客户占销售额的77％/ 13％（2013年第三季度为74％/ 14％）。恒生指数-2.1-5.8-1.82014年第1季度业绩不冷不热，但全年前景依然乐观EV / EBITDA（x）瑞声咨询预计2014年第1季度销售额将环比下降10％以上（自2010年第一季度），这是由于季节性因素和主要客户（苹果）的库存调整所致。这种柔软性似乎是市场所期望的。然而，瑞声科技（AAC）对2014年的前景充满乐观，他预计声学产品（2013年销售额的95％）将实现10％的增长，这是由于平均售价持续上涨以及已渗透到新应用程序（可穿戴设备）中。瑞声集团还预计，非声学元件（占2013年销售额的5％）将在整个季度中实现可观的销售增长，因为其天线和集成设备（天线+扬声器+机械部件）已获得大多数关键客户的认可，并已准备就绪即将交货。据该公司称，到年底，非声学的销售贡献可能达到20％，比我们预期的要快。估值与风险我们对2014/2015年的收益模型进行了调整，但每股收益预测基本保持不变。我们维持目标价41港元，基于16倍2014年每股收益（与四年交易平均水平一致）。风险包括智能手机声学升级缓慢以及来自低成本竞争对手的价格竞争。净资产收益率（％）38.9净债务/权益（％）-19.6每股账面价值（CNY）5。97单价（x）4。40净利息保障（x）–营业利润率（％）29。3资料来源：德意志银行预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（人民币元）息税前利润（人民币元）报告的NPAT（CNYm）DB EPS FD（人民币）旧版DB EPS FD（CNY）变化百分比净资产收益率（％）市盈率（x）资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目德意志证券公司德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。 因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。 投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 披露和分析证明位于附录1中。 云母（P）054/04/2013。2014年3月25日硬件和设备AAC Technologies2014年3月25日硬件和设备AAC Technologies页面PAGE德意志证券公司德意志证券公司页面PAGE模型更新：2014年3月25日会计年度末12月31日2013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）每股收益（人民币）中国DPS（人民币）五金设备BVPS（人民币）加权平均份额（米）瑞声科技平均市值（人民币元）企业价值（元）路透社：2018。香港彭博社：2018香港评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）价格（14 Mar 25）港币32。90P / BV（x）目标价港币41。00FCF收率（％）纳米股息收益率（％）52周范围。港币30.00-46.09EV /销售额（x）市值（百万）港元百万40,401美元5,207EV / EBIT（x）损益表（CNYm）公司简介其他当前建议购买资料来源：公司数据，德意志银行EV / EBITDA（x）关键指标（FY1）目标价-12个月（港元）41.0052周范围（港元）46.09 - 30.00恒生指数21,846净利润研究分析师(+886) 2 2192 2822 估计Technologies Holdings Inc.，是一家投资控股公司4,059.76,282.98,095.99,266.011,285.6息税折旧摊销前利润1,135.81,848.92,375.62,726.73,335.2公司。它是垂直整合制造商1,036.21,762.62,577.62,506.53,064.1折旧0.841.442.102.042.50微型技术组件。公司，沿着0.841.442.042.052.49摊销0.0%0.0%2.6%-0.4%0.2%及其子公司，设计，制造商和23.933.338.931.131.2息税前利润17.213.412.512.910.5分发一整套接收器，扬声器，扬声器模块，多功能设备，麦克风，振动器，耳机，天线和陶瓷产品。员工/会员3月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日9月13日12月13日 自由现金流恒生指数（重新定基）例外/非凡0 0 0 0 0 02员工/会员陆伯，（CFA）其他税前收入/（支出）19 2 137 441 40 45除税前溢利1,099 1,142 2,016 2,835 2,778 3,398201020112012其他当前建议购买资料来源：公司数据，德意志银行估计净利DB调整（包括稀释）DB净利润现金流量（元）0.800.841.442.102.042.50 经营现金流量0.800.841.442.102.042.5013E 14E15E0.200.360.360.570.850.83EBITDA保证金EBIT保证金支付的股息-245 -441 -442 -705 -1,045 -1,0163.33.84.86.07.28.8借款净收益/（十月）283421144 -131 27 281,2281,2281,2281,2281,2281,228Michael Spencer区域主管其他投资/筹资现金流量-1,132 -649 -1,482 -671 -42 -4514,68817,82123,67732,27132,27132,271现金流量净额-1 -361 -60 1,040 660 1,21513,32117,21823,20830,87130,23129,036营运资金变动-155 -369 -443 315 -140 -256资产负债表现金及其他流动资产1,735 1,374 1,314 2,354 3,014 4,229有形固定资产1,752 2,697 3,624 3,969 4,623 5,190商誉/无形资产0 0 0 0 0 014.914.917.217.213.413.412.512.512.912.910.510.5合伙人/投资其他资产总资产5.213.704.484.403.672.98计息债务其他负债负债总额3.1股东权益1.77.95.37.0 少数族裔1.72.51.92.23.23.1增长与盈利13E 14E4.04.23.73.83.32.615E股东权益总额4,015 4,710 5,979 7,391 8,853 10,90110.612.310.711.09.47.3净债务-1,264 -483 -279 -1,451 -2,083 -3,271销售增长（LHS）ROE（RHS）10 11 12 13E 14E 15E3,3494,0606,2838,0969,26611,286偿付能力毛利率1,7072,0443,1003,8964,3725,318EBITDA利润率（％）37.5 34.4 34.6 34.7 34.8 35.2息税前利润率（％）31.6 28.0 29.4 29.3 29.4 29.61,2571,3952,1752,8133,2233,975支付比率（％）24.8 42.6 25.1 27.4 41.7 33.2净资产收益率（％）26.3 23.9 33.3 38.9 31.1 31.2189243326437496640资本支出/销售额（％）17.2 29.3 19.9 9.7 12.4 10.7资本支出/折旧（x）2.9 4.6 3.8 1.8 2.3 1.98160000净债务/权益（％）-31.5 -10.3 -4.7 -19.6 -23.5 -30.0净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm1,0601,1361,8492,3762,7273,335资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）5040302010 birdy.lu@db.com估价2022461117我们对2014/2015年的收益模型进行了调整，但每股收益预测基本保持不变。我们将目标价维持在41港元，基于16倍2014年每股收益（与四年交易平均值相一致）。1-19261200我们的目标价是根据股票历史交易倍数的平均值得出的，也以同业组为基准。我们采用市盈率多种方法来得出目标价，因为我们相信投资者对近期收益模型的重视程度将超过三至五年的长期前景（例如DCF估值），这在此方面无法预测商业。风险性我们乐观观点的风险可能包括美元贬值和价格竞争导致的毛利率下降，和/或由于全球对智能手机/平板电脑的需求疲软和平均售价下降（由于创新放缓）导致销售增长放缓。图2：收益修订图1：13年第四季度损益表重点13年4季度000000最近价格*9871,0361,7632,5782,5063,064生活质量0000002012年第4季度9871,0361,7632,5782,5063,064同比13年4季度（DB）1,0299231,6463,3292,8693,45638363432302826101112 差异百分比2015年毛利运营支出营业利润N.M.税前收益净利每股盈利（港元）保证金分析毛利率6050403020100101112旧新504030201002015年旧新2014年0-5-10-15-20-25-30-352015年每股收益（元）2014年 非操作2013E投资论文-576-1,189-1,253-782-1,150-1,208Michael Spencer区域主管我们给AAC买入评级。在过去的三年中，我们已经看到对高端智能手机声学组件的积极升级。我们相信创新将继续下去，并将使AAC等行业领先者受益。 1）我们预计高级智能手机将配备三个或四个MEMS麦克风（相对于当前的双麦克风或三麦克风设计），双扬声器盒和带有更大腔室和/或集成天线的扬声器盒。这些设计可以增强噪声消除效果，增加输出功率，并提供更好的低音和立体声，我们认为这对于老练的消费者来说都是重要的。 2）我们看到中等价格的智能手机（尤其是中国供应商）开始采用扬声器盒和MEMS