中国/香港公司重点佐丹奴彭博社:709 HK股票|路透社：0709.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年10月31日买HK $ 7.31恒指：23,304目标价：12个月HK $ 7.90（上一个HK $ 8.30）举报原因：收益和目标价的变化潜在催化剂：在中国的销售恢复DBSV与共识：我们的预测略低于市场共识分析员许爱玲CFA，+852 2971 1960c佐丹奴（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 财政年度12月（百万港元）2012A 2013F 2014F 2015F收益增长率（％）：（6.1）（4.9）（8.0）共识每股收益（港元）0.490.550.63其他经纪人建议：B：7 S：0 H：43Q表现疲软，但4Q可能会有所改善受外汇负面影响以及台湾和新加坡销售疲软的影响，第三季度销售较预期疲软中国尚未见复苏，但门店关闭应见底收益略微下降，但由于现金流量管理强和收益率高，维持买入评级柔和的3Q。第三季度销售同比增长5％，或下降4％不包括中东，比预期疲软。整体同店销售下降2％，与1H相似。尽管本季度开局良好，中国9月的同店销售大幅下降，同店销售下降11％（vs7月为-3％，8月为+ 1％）。台湾（-3％同店销售）和新加坡（-8％）的销售也逊于预期，但与上月持平在香港。尽管如此，东南亚的不利外汇影响还是利润率提高2.5个百分点至60.2％，反映了强大的定价纪律和中东的贡献。库存上升至101天（从74天开始）从几天开始，部分是由于中东和到特许经销商的延迟发货，但鉴于新季商品的混合比例较高（28％比去年的19％），不应引起太多关注。4Q是关键。第四季度约占全年销售额的30％，这将是一个更为关键的季度。尽管中国在大部分商店在10月黄金周销售缓慢合理化已经完成，管理层预计自2011年末以来一直在下降的门店数量将降至最低随着其门店组合的形成。在其他地方，公司泰国和印尼的销售保持了可观的增长，十月份香港，韩国和中东的销售有所回升，为可能取得更好的第四季度铺平了道路。收益减少。考虑到3季度疲软，我们下调了销售假设，并将13-14财年的收入削减了5-6％。我们现在预计13财年盈利增长（税前）将温和6％，主要是受中东整合的推动。尽管如此，我们继续喜欢佐丹奴（Giordano）多元化的地区形象，良好的利润率和强劲的现金流。股息收益率保持在5％以上的吸引力。维持买入。基于盈利调整，我们的目标价下调至7.90港元，基于15倍的2014年市盈率。ICB行业：消费服务乍看上去已发行资本（百万股）1,563ICB部门：一般零售商主要业务：休闲服装零售商，在亚洲，澳大利亚和中东拥有2600多个门店。所有数据源：公司，DBSV，HKEXMkt。帽（港币百万元/美元）11,422 / 1,473个主要股东郑裕彤（％）25.0香港仔资产管理有限公司（％）17.9邓普顿资产管理有限公司(%)7.0摩根大通公司(%)5.0自由浮动(%)75.0平均日常卷（’000）2,079在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”相对价格港币相对指数8.74407.73906.73405.72904.72403.71902.71401.709年10月十月10t-11Ø90ct-1213年10月周转5,6736,0036,3606,797息税折旧摊销前利润1,2021,1311,2441,376税前收益1,1091,0211,1471,285净利826727820923每股盈利（港元）0.540.470.530.59EPS Gth（％）11.6(13.0)12.312.5摊薄每股收益（港币）0.540.470.530.59每股股息（港元）0.400.390.440.49每股BV（港元）1.931.972.112.27PE（X）13.615.613.912.4P /现金流量（X）13.913.011.910.8P /自由CF（X）42.015.714.212.8EV / EBITDA（十）8.59.18.17.2净股利收益率（％）5.55.36.06.7P /账面价值（X）3.83.73.53.2净债务/权益（X）现金现金现金投资回报率（％）28.9 24.0 25.827.0 公司重点佐丹奴第2页2结果摘要和评论3Q 123Q 13yoy chg评论组营业额1,2701,3335%如果排除中东，销售额将下降4％毛利7338029%排除外汇影响，毛利润将增长11％毛利率57.7%60.2%2.4%均价上涨7％，但销量下降了13％全球品牌销售1,7951,773-1%杂货店销售-2.0%-2.0%销售点2,7082,615-3%大部分门店减少在中国，而东南亚看到一些净增加按马克等人销售中国410360-12%中国部分受到自身持有股票的影响香港和台湾385373-3%仓库而不是加盟商，这是一个时机问题香港持平，但台湾下跌7％亚洲其他地区3533540%如果不计外汇影响，东南亚的销售额增长了8％（主要是中东171不适用印尼盾贬值），由于销量下降，中东地区的品牌总销售额下降了1％中东呼吸综合征的爆发和限制批发及其他12275-39%朝圣旅行杂货店销售中国-8%-5%香港和台湾-2%-1%亚洲其他地区3%3%按马克计算的毛利中国223197-12%香港和台湾252244-3%亚洲其他地区233227-3%中东107不适用批发及其他25278%7338029%毛利润按马克等中国54.4%54.7%0%毛利率坚挺香港和台湾65.5%65.4%0%亚洲其他地区66.0%64.1%-2%她的资料净现金1,342885-34%派发中期股息后净现金减少库存日7310138%中东的包容性扭曲了库存，可比较的存货天数738415%拥有更高的库存天数。如果不包括ME，则库存减少了11％，原因是中国加盟商的库存。去除库存基本上是持平的。资料来源：公司，星展唯高达 公司重点佐丹奴第3页3PE带状图PB带状图股价（港元）12108642033倍25倍18倍10倍3倍股价（港元）141210864205.8倍4.5倍3.2倍2.0倍0.7X资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达对等表吨聚乙烯聚乙烯产量产量P /黑P /黑净资产收益率净资产收益率价钱第F章13楼14楼13楼14楼13楼14楼13楼14楼公司名称码 港币$百万港元XX%%XX%%思捷环球集团* 330 HK 13.826,770un不适用172.40.00.31.61.6(27.3)0.9佐丹奴国际机场* 709 HK 7.3111,422十二月15.613.95.36.03.73.524.025.8灿烂的阳光* 393 HK 1.781,886十二月15.213.15.36.10.80.85.15.9Texwinca Holdings *＃321香港8.19 11,175 3月12.2 10.9 6.1 6.9 1.8 1.8 15.3 16.5＃2013财年：14财年； 2014财年：2015财年资料来源：汤森路透，*星展唯高达1999200120032005200720092011201319992001200320052007200920112013 公司重点佐丹奴第2页4关键假设2011财年12月2012A2013F2014F2015F店铺总数2,671.02,648.02,883.03,052.03,225.0中国1,372.01,243.01,168.01,238.01,318.0香港73.084.087.088.089.0台湾208.0214.0204.0210.0216.0其他1,018.0 1,107.0 1,424.0 1,516.0 1,602.0细分业务（百万港元）2011财年12月A 2012A 2013F 2014F 2015F收入（百万港元）中华人民共和国2,0291,8981,7521,8502,013香港997 1,024 1,061 1,123 1,176台湾762732705705723766新加坡408398395415439其他1,418 1,621 2,090 2,249 2,403总5,6145,6736,0036,3606,797资料来源：公司，星展唯高达损益表（港币）m）保证金趋势2011财年12月A 2012A 2013F 2014F 2015F收入5,6145,6736,0036,3606,797售出商品成本（2,331）（2,342）（2,280）（2,397）（2,546）毛利润3,2833,3313,7233,9634,251其他Opng（Exp）/ Inc（2,392）（2,350）（2,809）（2,935）（3,096）操作利润8919819131,0281,15419.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%极好的增益/（损失）00000税前利润1,0041,1091,0211,1471,285偏爱股利00000净利润728826727820923资料来源：公司，星展唯高达2011A 2012A 2013F 2014F2015F营业利润率％净利润率％其他非Opg（Exp）/ Inc0000013.0%联营公司9710683899612.0%净利息（Exp）/增量162224293511.0%税(225)(221)(204)(229)(257)少数权益(51)(62)(90)(97)(105)息税折旧摊销前利润1,0831,2021,1311,2441,376成长性收入Gth（％）18.71.15.85.96.9息税折旧摊销前利润（％）27.311.0(5.9)10.010.6运营利润Gth（％）30.310.1(6.9)12.612.2净利润Gth（％）35.613.5(12.0)12.912.5保证金和比率毛利率（％）58.558.762.062.362.5Opg利润率（％）15.917.315.216.217.0净利润率（％）13.014.612.112.913.6净资产收益率（％）28.328.924.025.827.0资产回报率（％）20.419.615.616.917.9ROCE（％）24.423.519.521.122.4股利支付率（％）79.474.783.083.083.0净利息保障（x）NMNMNMNMNM 公司重点佐丹奴第3页5中期收益表（港币）m）收入趋势十二月1H20112H20111H20122H20121H2013收入2,6492,9652,6982,9752,841产品的成本已售出(1,068)(1,263)(1,132)(1,210)(1,076)毛利润1,5811,7021,5661,7651,765其他歌剧。（Exp）/英寸(1,136)(1,256)(1,126)(1,224)(1,353)操作利润445446440541412极好的增益/（损失）00000税前利润490514496613459税(119)(106)(120)(101)(83)少数民族利益(25)(26)(24)(38)(36)净利润346382352474340收入 收入增长百分比（同比）成长性资产细分资料来源：公司，星展唯高达债务人-22.7％联合/合资-15.7％库存-12.5％固定资产净值-6.6％银行，现金和流动资产-42.5％3,50030%25%3,00020%2,50015%10%2,0001,5005%0%1,000-5%-10%500-15%0-20%2H20081H20092H20091H20102H20101H20112H20111H20122H20121H2013其他非Opg（Exp）/ In