16年第3季最糟糕的情况； 2016年第4季度可能会有所改善，但能见度仍然很低

亚洲日报报告只是做出投资决定的单一因素。斯特拉国际控股有限公司维持逊于大盘评级16年第3季最糟糕2016年第4季度可能会略有改善，但能见度仍在低EPS：▲TP：▲程瑞敏/研究分析师/ 852 2101 7852 / raymond.ching@credit-suisse.com●斯特拉（Stella）报告了2016年第三季度的收入更新。其OEM收入下降了18.3％（2016年上半年：-10.2％），零售收入增长了4.6％（2016年上半年：-9.9％）。 Stella还向Max Group授予了购买权，以收购其零售业务的60％。●由于休闲服客户的订单减少，2016年第三季度是年初至今最糟糕的季度，OEM销量下降了13.1％（2016年上半年：-4.5％），而平均售价从2016年第二季度的6.6％缩小至6％。●管理层表示，2016年第四季和2017年销量可能持平，并预期2017年平均售价下降幅度将收窄。通过减少员工数量和工作时间管理，运营效率将继续成为公司的重点。●由于较高的2H16和2017年营业利润率假设，我们将2016/17年预测上调7.6％/ 2％，并将目标价从8.80港币上调至9.0港币。Stella目前的市盈率为18倍2017年预期市盈率，为12倍。尽管销售前景疲软且利润率较高，但仍比OEM平均水平高出％。我们维持逊于大盘评级。价格（16/10/19，HK $）13.74TP（上一个TPHK $）9.00美东时间。锅。 ％chg。至TP(34)52周范围（港元）20.0 -交易上限（港元/百万美元）10,914.8 / 1,406.9性能1M 3M1200万bbg / RIC1836港币/ 1836.HK评分（上一个评分）U（U）已发行股份（百万）794.38日交易量-600万平均（百万）0.9日交易价-600万平均（百万美元）1.7自由浮动(%)59.0重大的股东Cordwalner Bonaventure Inc.31.02%绝对（％）4.1 2.7（25.9）相对（％）4.4（6.1）（25.6）年12 / 14A 12 / 15A 12 / 16E 12 / 17E12 / 18E收入（美元mn）1,663 1,770 1,576 1,5561,559息税折旧摊销前利润（百万美元）172.1 166.4 121.3 128.7 134.1净利润（百万美元）120.7 120.0 74.8 76.6 78.4每股收益（以美元换算）0.15 0.15 0.09 0.10 0.10-从上一个更改。每股收益（％）不适用7.6 2.0 0.7-共识每股收益（美元$）不适用不适用0.11 0.12 0.14每股盈利增长（％）（1.6）（0.5）（37.7）2.5 2.3市盈率（x）11.6 11.7 18.8 18.3 17.9股息收益率（％）6.9 6.2 5.3 5.4 5.3EV / EBITDA（X）7.47.710.610.09.5市净率（x）1.5 1.4 1.4 1.4 1.4净资产收益率（％）12.8 12.4 7.6 7.8 7.9净债务（现金）/权益(%)(13.8)(12.9)(12.9)(12.3)(13.6)注1：ORD / ADR = 10.00。注2：Stella在中国大陆和越南拥有5000万双以上的年生产能力，快速的生产能力和精湛的工艺，是全球最大的高端鞋OEM / ODM供应商。 Stella于2006年在中国开始零售业务。2016年3季度OEM表现最差，2016年4季度及远期销量可能持平2016年第三季度OEM收入下降了18.3％（2016年上半年：-10.2％）。 2016年第3季度是年初至今最糟糕的一个季度，由于休闲服装客户的订单减少，销量下降了13.1％（2016年上半年：-4.5％），而由于皮革价格持续走低，平均售价下降了6％。管理层预计2016年第四季度和2017年的销量将同比持平，运动鞋订单的增长（约占订单的20％）有望弥补休闲服订单的持续下降。由于价格竞争减少，OEM平均售价跌幅可能收窄管理层表示，1H17的平均售价下降可能会收窄，而由于价格竞争减少，2H17的价格可能会转正。由于无法在需要研发的订单上与Stella竞争，小型厂商的价格竞争正在减少。展望未来，管理层表示，在这一充满挑战的环境中，它将更多地专注于利润率，销量增长和产能扩张。图1：Stella季度趋势 斯特拉（Stella）1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16EOEM销售286473557389389268422455367同比变化14.1％11.8％5.5％5.1％-6.5％-10.7％-18.3％-5.6％卷11.1 15.5 16.8 14.9 10.6 14.8 14.6 14.8同比变化11.0％13.1％6.3％9.6％-4.5％-4.5％-13.1％-0.8％ASP 25.8 30.5 33.2 26.1 25.2 28.5 31.2 24.8同比变化3.2％-1.3％-0.6％-4.0％-2.3％-6.6％-6.0％-4.8％零售17.5 21.0 15.4 17.0 15.0 17.7 16.1 16.6同比变化-27.7％-16.3％-22.2％-27.4％-14.3％-15.7％4.6％-2.6％SSSG -20.6％-13.1％-18.4％-21.5％-22.4％-14.1％-2.3％-2.0％资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算出售零售业务（占零售业务的60％）的门店运营，专注于设计和产品零售收入增长4.6％（16年上半年：-9.9％），主要由-2.3％的同店销售增长和个位数的门店开设所带动。 SSS的跌幅从上一季度的两位数收窄至LSD，这归因于零售折扣的改善和新管理层的良好执行。Stella宣布将向Max Group（该集团现任首席执行官李玮先生和管理团队拥有35.25％的股份）提供购买权，以收购其零售业务的60％。如果行使认购期权，这笔交易很可能在2017年第一季度完成。斯特拉（Stella）将保留该品牌，并以批发业务模式运营，专注于产品和设计。交易完成后，零售部门将不再完全合并为Stella（上市公司）。该交易很可能会带来160万美元的出售收益，我们认为这对公司的经营业绩并不重要。估值仍然丰富，维持逊于大盘我们微调预测，并将目标价上调至9.0港元。该股目前的市盈率为18倍2017年市盈率，比OEM平均水平高12％。考虑到充满挑战的前景，我们认为现在对该股做出正面评价还为时过早。我们认为估值仍然很高，我们维持逊于大盘评级。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应考虑这一点 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年10月19日）斯特拉国际控股有限公司（1836.HK，HK $ 13.74，落后大市，目标价HK $ 9.0）重要的全球披露披露附录对于个人分析的公司或证券，本报告中确定的分析师均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。斯特拉国际控股有限公司（1836.HK）的三年价格和评级历史1836.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级2014年3月21日18.33 20.90 N14年8月14日21.5021.002014年10月15日21.75 25.80 O15年1月11日19.82 23.002015年3月22日19.02 22.102015年8月31日19.1223.2015年10月16日18.56 21.60 N2016年8月9日13.76 7.00 U *2016年8月26日11.308.80*星号表示开始或假设覆盖范围。注意事项联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最有吸引力，中性卖出价的吸引力不大，跑赢大盘的股票则最差有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，会分配优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。未评分（NR）：目前，瑞士信贷股票研究公司没有股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。未涵盖（NC）：瑞士信贷股票研究不会提供有关该公司或相关产品的股票安全的持续报道或提供投资评级或投资观点。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。 亚洲日报-页3 之5-体重不足分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内持谨慎态度。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*53%（55％的银行客户）中立/持有*29%（24％的银行客户）跑输/卖出*18%（44％的银行客户）受限制的0%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参见上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer