- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2013年11月股票投资策略报告 股票投资策略报告 2013年11月04日 改革谋远虑 市场有近忧 基本结论  一周之后将召开三中全会，市场对此寄予了极高的期望。如果说三十年前的改革促成了中国经济的腾飞，那么这次改革的使命是带领中国跨越“中等收入陷阱”。从所处的历史时期、经济发展阶段、社会各方诉求来看，这次改革有理由成为近20年来最重要的政策窗口。  为了一窥改革的路径，除去市场热议的383方案外，我们还汇总了金融四十人论坛、世界银行这些智库的改革建议。从中我们可以看到较为全面的改革路径的图景，相信未来的政策将从中选择推出，正文中有详细内容。与我们在之前四季度报告中所阐述的改革方向不谋而合的是，众多改革方案都在土地改革、财税改革上形成交集；这符合我们的判断，改革的真正核心是土地和财政。而对于如何改革土地和财政是存有分歧的，分歧的焦点在于如何划分中央与地方的权责。  我们对于改革的看法有以下3点有别于市场的判断：1、此次改革不仅是经济层面的改革，而且是涉及到政治、行政等诸多方面的协调性的全面改革；2、不仅是简单的向市场放权，也还会有向中央集权的动作，这也是为了自上而下的改革措施能够得到有力的推行；3、不仅是增量的红利，还会有存量利益的调整，而在这个调整过程中，地方政府的相关利益将会受到冲击，以地方政府为投资主体的经济增长模式将面临调整。我们一直以来的观点是，真正的改革措施，对经济长远是利好，但对于短期则很可能是阵痛大于红利。  就资本市场而言，当前市场对改革的预期存在两点隐忧：1、寄予了过高的预期，而过高的预期往往意味着价格已经预先有所反应；2、对改革的阵痛估计不足，简单的将改革与红利直接挂钩，而忽视了在达到改革目标这个过程中所需要经历的深层次的调整。  我们依然看淡后市：流动性的拐点已现，经济的拐点将现，政策效用更多在长期而非短期，这三者的组合意味着未来市场不确定性在上升，建议投资者重视风险兑现收益。激进的投资者在今年通过成长股获取了很高的收益，不亚于一轮牛市；而临近年底，则进入到了兑现收益的阶段。在目前诸多因素开始变化的时候，市场的波动性也在显著上升。我们建议投资者者抓住11月前期三中全会预期的窗口，调整持仓结构为明年作准备；而非再度激进的参与预期博弈的游戏。  11月行业配置农林牧渔、汽车、轻工、银行。配置农林牧渔源于4季度通胀水平相对较高、改革过程中价值洼地的农业有望获得政策红利、3季度看收入利润增速有所改善；汽车、轻工源于3季报较好，市场预期合理；银行源于配置低估值行业增加组合防御性，并博弈优先股利好。 本报告的主要看点： 1. 梳理了除383以外，其他2家智库的改革建议。 2. 提出我们对于改革基本特征的判断。 徐炜 分析师 SAC执业编号：S1130511030024 (8621)61038251 xuwei1@gjzq.com.cn 冯宇 分析师 SAC执业编号：S1130511040007 (8621)60230203 fengyu@gjzq.com.cn wwwww1用使司公限有理管金基信泰供仅告报此此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2013年11月股票投资策略报告 内容目录 改革的逻辑 ....................................................................................... 3 改革的路径 ....................................................................................... 5 改革的猜想 ....................................................................................... 9 现实的近忧 ..................................................................................... 11 图表目录 图表1：中等收入陷阱的诱因有很多 ................................................................. 3 图表2：当前中国经济面临的问题 .................................................................... 4 图表3：当前中国经济的增长模式溯源 ............................................................. 4 图表4：财税制度改革是诸多问题的核心 ......................................................... 4 图表5：383关于土地与财税的改革配套措施 .................................................. 5 图表6：国研中心“383”方案概览 .................................................................. 6 图表7：金融四十人论坛对于中央与地方关系调整做了进一步的分析 ............. 7 图表8：更早之前的世行建议的思想大致吻合 .................................................. 8 图表9：习主席：三中全会将提出综合改革方案 .............................................. 9 图表10：中国改革中的利益重新分配 ............................................................. 10 图表11：银行间利率走高 ............................................................................... 11 图表12：长端的债券利率早已走高 ................................................................ 11 图表13：当前利率处于以往周期中的过热阶段 .............................................. 12 图表14：人民币市场的预期波动也较为剧烈 .................................................. 13 图表15：人民币升值预期随着经济而波动 ..................................................... 13 wwwww2 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2013年11月股票投资策略报告 改革的逻辑 应对“中等收入陷阱”  我们在四季度策略报告中，对“改革的逻辑”已经进行了比较详细的梳理。因为对于最终具体政策的猜测，都仅仅是猜测；而通过梳理改革的逻辑，我们可以推理为什么需要改革，改革的真正核心在哪里，本次改革可能具有不同以往的哪些特征，并且待措施出台之后能形成有效的评判。  重大改革往往是对重大问题的呼应与解决。1978年改革开放，是因为经过几十年的政治斗争为核心，全民追求正常的经济生活，开始转为以经济建设为核心。1994年开始的改革，是国有企业禁锢了当时的经济发展，不灵活的劳动力市场制约了效率的提升，因此需要推动进一步的市场化和产权的明晰。  本次改革之所以重要，是对“中等收入陷阱”的回应。经过过去几十年的高速增长，中国经济取得了巨大的进步，当前经济增速已经不像之前显得那么重要；中国的主要任务正在从追求增长向追求可持续发展转变。在经济发展史上，有很多国家曾经也取得高速增长，但很少有国家跨越中等收入陷阱，成为高收入国家。中国又一次走到了十分关键的路口，这是不亚于实现经济起飞的第二次跳跃。所以，无论国内国外都对此次三中全会寄予了极大的预期。 有问题，才有改革  当前中国经济中也具有诸多不平衡的问题，这些问题亟待解决。这些问题可看作是中国经济高速增长遗留下来的后遗症，其无法通过增长本身来解决；而是需要通过制度变革，改变增长模式，将这些问题得以纠正。  在经济领域的改革中，我们认为其核心是“土地〃财政”。因为，这既是当前中国经济高增长的最核心驱动力；同时对诸多问题而言，他们所处的位置最为核心，属于中心环节。  改革的逻辑就是拓宽当前发展的最大瓶颈，这并不是说其他方面的改革不重要，其他方面的改革同样重要而且一样困难。但瓶颈处的突破，能够为其他方面改革赢得空间。  以上内容，我们在四季度报告中已详细阐述过，不再赘述。 图表1：中等收入陷阱的诱因有很多 来源：国金证券研究所 国际冲突 民主诉求等社会冲突问题 人口老龄化 外汇冲击 金融体系脆弱 资产价格泡沫 过度城市化 福利化 贫富差异 没找到新的增长点 中等收入陷阱 wwwww3 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2013年11月股票投资策略报告 图表2：当前中国经济面临的问题 •基尼系数高，贫富差异较大•城乡差别大，尤其是隐形福利贫富悬殊•土地城市化快于人的城市化•农民工等群体的保障缺乏城市化率低•土地拆迁引发的矛盾•房价高企社会压力大社会矛盾•地方债务高企•影子银行体系庞大金融不稳定•水、空气、土地等污染严重•城市拥堵环境恶化 来源：国金证券研究所 图表3：当前中国经济的增长模式溯源 城市中国制造土地财政地产繁荣工业/商业地产基建金融农村农业连续丰收减负耕地流转取消农业税加大社保支出农民工廉价劳动力和土地巨量的信贷供给 来源：国金证券研究所 图表4：财税制度改革是诸多问题的核心 地方财税：--预算平衡--合理分税--事财匹配分配制度：--合理公平分配土地级差地租--合理的调节贫富差异土地改革：--地方政府土地出让收入