欧洲中国其他亚洲美国世界其他地区全球商品研究2013年11月3日研究评论安大略省多伦多冯洁仪(416) 359-8455基本金属和大宗商品：欧洲的复苏不足以提振商品价格图1：欧洲在2012年全球大宗商品需求中所占份额（％）100%80%60%40%20%0%资料来源：伍德·麦肯齐，国际能源署CRU。 “欧洲” =欧盟成员国。 图2：BMO研究基本案例商品价格预报2013E2014年2015年2016年LT（2013 $）金美元/盎司1,4251,2751,2001,2001,122银美元/盎司24.0220.5020.0020.0017.29铂美元/盎司1,4901,4001,5001,5001,449钯美元/盎司720700700650608铜美元/磅3.333.252.902.652.80铝美元/磅0.840.820.901.050.98镍美元/磅6.807.258.008.508.41锌锌美元/磅0.860.850.901.101.12铅美元/磅0.971.001.151.251.17铁矿美元/吨133120115115108遇见煤炭美元/吨159155160170164资料来源：BMO资本市场本报告由BMO Nesbitt Burns Inc.雇用的分析师编写，该分析师未根据FINRA规则注册为研究分析师。有关披露声明，包括分析师的证明，请参阅第12至13页。8%7%16%15%15%20%概要 欧洲，作为大宗商品消费增长的地区，在很大程度上已被注销，特别是在最近五年中。但是，鉴于中国的增长放缓，市场评论员和客户纷纷提出质疑，因为预计2014年GDP增长将使欧洲增加商品需求。 BMO Research认为，从基本面（需求）角度看，欧洲不太可能影响商品价格。 首先，欧洲在全球对基本金属和大宗商品的需求中所占的份额仍然远远低于中国和亚洲其他地区。为了使欧洲能够及时掌握商品价格，BMO Research估计，欧洲的消费增长率将必须比明年的基本情况至少翻番。 其次，在欧洲范围内，德国仍然是金属需求的主要驱动力，但是由于该国一直在增长，并且可以预期，因此不太可能带来任何意外惊喜。预计法国，意大利和西班牙的表现不佳。 最后，BMO Research的外汇策略团队预计欧元将在未来6到12个月内下降。欧元疲软意味着欧盟制造商购买金属的成本更高，因此成为需求的不利因素。全球需求份额（％）铝铜镍锌锌铁矿遇见煤炭 行业评论全球商品研究页面PAGE2  2013年11月3日从欧洲提价商品具有挑战性明年欧元区GDP增长的共识预期为1.0％（BMO经济为0.8％）。特别值得注意的是，由于紧缩计划和去杠杆化，在经历了两年的负增长之后，该国正进入正增长领域。但是，BMO Research预计这不足以在短期内提振商品价格。为什么现在投资者感兴趣？欧洲的投资者情绪在 9月份出现了转机，这也反映在最近流入欧洲股票的资金增加。不过， BMO Research认为，该地区近期仍容易受到冲击，例如葡萄牙和希腊等国家可能在2014年初再次派发援助。此外，在核心区域推动恢复努力的同时，预计周边地区的增长将呈负增长态势。近期的通胀数据远逊于预期，现在正在打压欧元，因为市场正在以可能更低的利率（或至多持平）在欧元区定价。图3：欧洲投资者情绪与工业生产50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.020072008200920102011201220132520151050-5-10-15-20-25资料来源：Sentix，彭博社从大宗商品需求的角度来看，由于工业生产（同比）在2013年8月之前仍处于负数，因此前景仍然充满挑战。尽管制造业PMI数据在过去四个月中一直高于50，表明正在扩张，但该数据仍处于边际状态远低于美国的经济复苏，美国的复苏更为强劲。欧洲根本不是全球最大的金属消费国自2000年以来，欧洲平均占全球大宗商品需求的一半。镍是欧洲需求最大的金属，但仅占20％。铁矿石和遇见欧洲投资者情绪（LHS）欧洲工业生产同比（RHS）Sentix量规% 行业评论全球商品研究页面PAGE3  2013年11月3日德国西班牙法国考虑到中国在全球BOF（碱性氧气炉）钢产量中所占的60％份额，煤炭仍然是欧洲暴露最少的国家，这不足为奇。BMO Research普遍预计，在未来两年内，欧洲对铜，镍和锌等金属的需求将回升，但这实际上仅是因为这些金属的消费正从该地区的低基数中崛起。为了使欧洲对大宗商品的需求真正推动大宗商品价格的上涨，BMO Research估计明年的消费增长将必须翻番（请参阅第6页的大宗商品摘要）。鉴于欧洲整体增长面临的挑战，尤其是消费者支出，BMO Research的基本情况不太可能有太大的上行风险。德国推动了欧洲的商品需求，并被最大化迄今为止，德国在欧元区复苏中的担子已超过其承受的重担，并且仍继续是欧元区内主要金属的最大消费国。例如，德国8月份的工业生产增长了1.8％，而欧元区为1.0％，法国为0.2％，意大利为-0.3％。但是，鉴于德国的表现相对强劲，德国不太可能在短期内为金属需求提供“上行惊喜”，这将必须来自意大利，法国和西班牙等其他主要金属消费国。但是，这些前景面临不利因素。西班牙等国家/地区的建筑活动不太可能很快恢复。图4：住房许可证-德国，西班牙和法国（千美元，为期3个月）10090807060504030201002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：Haver汽车销售是大宗商品消费的另一个重要部门，在欧洲，汽车销售继续下降，而中国和美国在继续上升。 BMO Research充其量预计可能会有小幅回升，但该行业对金属的需求不太可能达到GFC之前的水平（铝除外），因为要达到更严格的排放标准，最容易实施的策略是制造小型汽车或“重量轻”，总体上减少了材料消耗。住房许可证（k，滚动3个月） 行业评论全球商品研究页面PAGE4  2013年11月3日美国中国欧洲图5：汽车销售25201510502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：彭博社欧元疲软意味着在欧洲购买金属更昂贵BMO Research的FX Strategy团队预计，近期欧元将走弱。从大宗商品的角度来看，以美元报价的价格在欧洲购买金属变得更加昂贵-当然，除非对冲这些风险。如果制造商将更高的成本转嫁给消费者，则消费者只会减少购买，从而对商品需求增长造成下行压力：在6到12个月的时间里，我们认为通往银行业联盟的艰难道路可能会进一步抑制增长，可能会加剧成员国之间的政治困难，并要求欧洲央行进一步放松货币政策。此外，由于欧洲央行不会通过量化宽松（QE）永久性地增加货币基础，因此以欧元计价的资产价格应承受的升值压力较小，因为其计价的货币并未像欧元区那样积极贬值。在发达世界其他地区也是如此。资产价格下跌将对欧元构成压力，并最终减少欧元的资本流入。这些困难的根源在于，欧元可能会出现近期的亏损/亏损情况。一方面，资产质量审查（AQR）（这将成为主要的汽车银行资本重组要求）必须严格执行，以激发信心。如果严格的话，银行资产负债表的萎缩和资本增加可能会进一步影响贷款和经济增长，实体经济以及欧元的价值。但是，一些最需要对银行注资的国家几乎负担不起。因此，将需要一些泛欧元区的支持。另一方面，如果AQR宽松程度不高，则近期增长将会更好，而欧元的确会走强。但是，对于欧洲银行的健康和生存能力的长期疑问将继续浮出水面，这将降低人们对欧元的信心。因此，我们认为接下来的6到12个月对于欧元汇率的负面影响在某种程度上是“不费吹灰之力”：其中一种情况或多种情况都必须发挥作用，汽车销售（年M，每年平均滚动300万） 行业评论全球商品研究页面PAGE5  2013年11月3日富时基本材料指数S＆P / TSX材料指数将会减少对未来货币的需求。 AQR将非常严格，或者不够严格。-外汇策略欧洲主管Stephen Gallo如何处理股票？迄今为止，FTSE材料指数在2013年的表现大大超过S＆P / TSX材料指数。这主要是由于FTSE指数在贱金属和散装商品中的权重较大，而今年它们的表现已经超过了黄金大量的TSX成员。图6：2013年初至今FTSE vs.TSX材料指数表现（1月= 100）1051009590858075706560资料来源：彭博社，BMO资本市场从价值的角度来看，BMO Research继续偏向于铁矿石，多元化矿商和钢铁公司的投资（请参阅“价值在哪里？”，2013年10月17日出版）。由于主要钢厂的供应量增加，铁矿石价格承受压力，但中国的钢铁产量依然强劲，年底通常是补货期。然而，鉴于近期经济数据对盈利增长预期的负面影响，多元化矿商的潜在风险可能是欧洲股票市场的流出。图7：BMO评估指标的研究部门排名（1 =最佳）排名分数净3年秩P / NPV市盈率聚氯乙烯EV / EBITDA投资回报率债务/ MCFCF / MC总体1铁矿煤炭钻石钻石铁矿钻石钢铁矿2钢铁矿多元化的铁矿铜银铁矿多元化的3多元化的多元化的铁矿多元化的钢铂族金属多元化的钢4钻石钢钢钢多元化的铀铝钻石5铜钻石煤炭铀钻石多元化的铀煤炭6银铜金金金金铂族金属铜7金银铝铜铂族金属钢煤炭金8铀铝铜煤炭煤炭铁矿银铀9铂族金属铀铀铝银铜钻石银10煤炭金银银铝铝金铂族金属11铝铂族金属铂族金属铂族金属铀煤炭铜铝资料来源：BMO资本市场2013年1月= 100一月132月134月13五月136月137月138月13九月13十月13 行业评论全球商品研究页面PAGE6  2013年11月3日欧洲中国其他亚洲美国世界其他地区铝铝行业继续遭受市场供过于求和高库存水平的困扰。 BMO Research预计，至少在明年或两年内，价格仍将承受压力，这是因为需要从系统中去除多余的金属以及成本曲线向下移动。此外，实物保费预计总体将继续下降，从而导致“全包”铝价的进一步下行压力。BMO Research预测，2014年欧洲需求增长相对平稳。欧洲轻型汽车的生产和销售预计将持平或略有下降，而建筑活动预计将持平或略有上升（取决于地区）。然而，迄今为止，欧洲的铝消费增长相对不错。为了使欧洲能够吸收BMO Research预测的未来两年中除中国外的顺差并可能影响铝价，2014年需求增长必须超过9％，2015年需求增长进一步达到4％。BMO Research指出，减少供应量也可以缓解盈余（并可能提高价格），但是政府以暂时降低电价的形式进行的干预继续为生产提供支持。因此，预计“社会金属”地位将在短期内持续。图8：2000、2007、2012年欧洲在全球铝需求中的份额（％）100%80%60%40%20%0%资料来源：BMac资本市场公司的Wood Mackenzie。 “欧洲” =欧盟成员国。图9：铝供需汇总铝2011A2012A2013E2014年2015年2016年2017年全球供应千吨45,61147,43850,18952,91755,38458,16460,577同比变化%7.9%4.0%5.8%5.4%4.7%5.0%4.1%全球消费千吨44,21246,62349,61852,23454,71657,02659,350同比变化%9.3%5.5%6.4%5.3%4.8%4.2%4.1%盈余（赤字）千吨1,3998165716846671,1381,227全球库存千吨8,5839,3999,97010,65311,32112,45913,686周消费10101011111112价格（LME现金）美元/磅1.090.910.840.820.901.051.05资料来源：BMac资本市场公司的Wood Mackenzie。价格是名义价格。15%21%27%全球需求份额（％）200020072012 行业评论全球商品