全球主要资本市场IPO新股发行上市审核研究及对科创板的启示

-1 - 研究报告 全球主要资本市场IPO新股发行上市审核研究及对科创板的启示 张晓斐 资本市场研究所 2019年1月 上证研报【2019】007号 -2 - 内容摘要 在美国及香港地区等资本市场，IPO新股的发行上市实行“注册制”。然而，其发行上市审核并非简单的登记生效制或“备案制”，也要经历监管机构及交易所的严格审核。在美国，美国证券交易委员会（SEC）和交易所共同完成发行上市审核过程；而在香港地区，香港联合交易所是发行上市审核的主要负责机构。在注册制的审核过程中，信息披露是核心，审核人员不对发行人进行价值判断，任何财务状态的合法公司均有机会上市，现实中，部分IPO时亏损或微利的公司通过了发行上市审核并在日后成为资本巨擘，注册制为美国及香港地区资本市场的蓬勃发展奠定了良好的制度基础。本文深入研究了美国及香港地区IPO新股的发行上市审核过程，希冀为上交所科创板建设和我国资本市场国际化进程提供有益借鉴。 在美国，IPO新股的发行审核与上市审核彼此独立。发行审核由SEC负责。SEC企业融资部下设11个行业审核办公室，分行业地审核发行人的申请材料。审核程序可总结为“发行人提交IPO注册文件——SEC提出多轮书面审核意见——发行人依次书面回复——SEC出具新股发行注册函——发行人路演定价配售并向SEC提交含有发行价格区间的注册文件——SEC出具注册文件生效函”，此后，发行人会尽快IPO上市并向SEC提交含有发行价格的注册文件。SEC审核过程快速且公开透明，SEC提出书面审核意见及发行人回复的过程需要约 -3 - 平均90天的时间，审核意见函和回复函会在注册文件生效45天后公布在SEC网站上。从审核意见来看，审核人员通常会给出3-4轮审核意见，审核意见主要集中于营业收入确认等会计问题以及潜在诉讼风险等法律问题。总体而言，SEC的发行审核高效又严格。美股的上市审核由交易所完成。纽交所和纳斯达克的审核意见较为相似，主要集中于是否满足各上市条件中的数值要求和公司治理等合规性要求，但审核流程有所不同。此外，在整个发行上市审核过程中，SEC与纽交所、纳斯达克均设置了申诉听证环节，以与发行人就分歧问题进行沟通。 在香港地区，IPO新股的发行审核与上市审核的区分并不十分明显。整个审核过程的主要负责机构是香港联合交易所，具体负责部门是港交所下设的上市委员会，在实际审核过程中，上市委员会会将部分审核权限授予上市科，与上市科共同完成发行上市审核过程。在审核程序方面，发行人需在向港交所递交申请表格之前的两个月聘请保荐人。递交表格后，上市科通常会在10个工作日内给出首次审核意见函，并给出2-3轮审核意见。在通过上市科审核后，发行人要向上市委员会申请聆讯，如通过聆讯，发行人即可公开发行股票并在港交所上市。此后，发行人还要将聆讯资料集（PHIP）在港交所“披露易”网站公布。在审核意见方面，重点是财务报表、会计政策选择、同股不同权架构设置及其他公司治理等问题；由于香港也是许多央企海外上市的首选地，许多内地国有企业特有的问题也会 -4 - 成为上市委员会的关注重点。此外，港交所还为发行人设置了严密的复核申诉流程，以保证审核结果的公平公正。 借鉴美国与香港地区的注册制审核经验，在上交所科创板建设并试点注册制的过程中，本文建议，一是要重视会计与法律问题，在未来的审核中，要严格审核营业收入的确认标准；重视营业成本、股本等财务信息；也要重视潜在的法律诉讼等风险。二是要重视量化指标，杜绝夸张性文字描述，在未来的审核中，要尽可能使用量化指标代替定性指标的描述，并要求引用可靠独立第三方机构的数据，还要求发行人全面分析这些量化指标的变化对财务报表的影响。三是重视审核效率，给发行人以稳定预期，要根据科创企业的细分领域设置不同的行业审核小组，并设置第一轮审核反馈时间上限，还要加强审核人员的专业知识培训与审核技能的学习，不断完善审核方法。四是重视公开透明，保持与市场充分沟通。可将审核意见、发行人答复及时在网站公开，保证审核过程的公开性；成立听证委员会，发行人可就不认可的审核意见或者结果向听证委员会进行申诉，保证审核结果的公平公正；还要成立行业专家委员会，参考行业专家对科创企业主营业务的评价，提高审核的专业化水平。五是改革定价配售制度，提高市场化程度。要逐渐放开定价限制，把定价权交给发行人与投资者；同时，要实行自主配售，提高IPO新股定价效率，还要对配售对象范围做出严格规定，严禁利益输送，加大对自主配售违规行为的处罚力度。 -5 - 目录 一、引言 ....................................................................................................... 1 二、美国IPO新股发行上市审核 .............................................................. 2 （一）发行审核 ..................................................................................... 2 （二）上市审核 ................................................................................... 14 三、香港地区IPO新股发行上市审核 .................................................... 22 （一）审核部门 ................................................................................... 22 （二）审核程序 ................................................................................... 25 （三）审核意见 ................................................................................... 29 四、总结与建议 ......................................................................................... 31 （一）总结 ........................................................................................... 31 （二）建议 ........................................................................................... 33 1.重视会计与法律问题 .................................................................. 33 2.重视量化指标，杜绝夸张性文字描述 ...................................... 33 3.重视审核效率，给发行人以稳定预期 ...................................... 33 4.重视公开透明，保持与市场充分沟通 ...................................... 34 5.改革定价配售制度，提高市场化程度 ...................................... 34 -1- 全球主要资本市场IPO新股发行上市审核研究及对科创板的启示1 一、引言 在美国及香港地区等资本市场，IPO新股发行上市过程并非简单的登记生效制或“备案制”，也要经历监管机构及交易所的严格审核。在美国，这一审核过程可以分为各自独立的发行审核与上市审核，分别有美国证券交易委员会（SEC）和交易所完成；而在香港地区，发行审核与上市审核均有香港联合交易所完成。这一审核方式的突出特征是以信息披露为中心，对公开发行不设前置条件，审核人员不对发行人进行价值判断，这种发行上市审核方式被称为“注册制”。 注册制为资本市场发展注入了源源不断的活力。尽管股票上市要经历严格的发行审核与上市审核，但审核人员不对发行人进行价值判断，任何财务状态的合法公司均有机会上市，无论是净利润处于亏损状态还是业务模式相当创新的公司。这为美股及港股市场蓬勃发展奠定了良好的制度基础。目前，美国股市是全球市值规模最大的股票市场，一级市场 1 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 -2- 吸引着全球的优秀公司前往上市，二级市场历经多次危机依然蓬勃向上；而香港联合交易所已经连续多年在IPO数量及筹资额方面位居全球前列。这些资本市场的发展过程与制度建设对全球其他资本市场具有重要的借鉴意义。 在这样的背景下，本文深入研究了美国与香港地区的IPO新股发行上市审核制度，希冀为上交所科创板建设和我国资本市场国际化进程提供有益借鉴。 二、美国IPO新股发行上市审核 在美国，股票等证券的“注册制”要经历监管机构及交易所的严格审核，这一审核过程可以分为各自独立的发行审核与上市审核。发行审核的主体是作为政府部门的联邦机构美国证券交易委员会（SEC）及各州的证券主管部门，关注的是披露内容和质量，属于法定强制行为；上市审核的主体是交易所，是双向自由选择的过程，属于民事商业行为。 （一）发行审核 完整的美国IPO发行审核实行“双重注册制”，即在联邦制的宪政结构下，证券公开发行一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册制以信息披露为主，而各州的证券发行监管普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。1996年，《全国证券市场促进法》颁布后，在纽交所、纳斯达克（美国）上市的证券得以豁免州的注册义务。因此，纽交所与纳斯达克（美国）上市公司IPO前的发行审核只需在联邦层面 -3- 进行即可，也就是在美国证券交易委员会（SEC）完成。 1.审核部门 在美国，新股的发行审核由美国证券交易委员会（SEC）负责。IPO注册文件等资料的审核工作由SEC的企业融资部（Division of Corporation Finance）负责，这一部门员工总数的80%为发行审核人员。 发行审核工作由企业融资部下设的11个审核办公室完成2。共有5位副总监（Associate Director）分管11个审核办公室，每位分管2-3个审核办公室，每个审核办公室则由一名总监助理（Assistant Director）负责，并有25-35位审核人员。审核业务分成法律和会计两条线，其负责人分别是法律主管（Legal Branch Chief）和会计主管（Accounting Branch Chief）。发行人的注册文件经由主要审核人员——雇员律师和雇员会计师审核之后，还会由复核员工（Reviewer）对审核意见反馈函进行二次审核，以便质量控制。 2 此前，SEC设置了12个行业审核办公室，金融业审核办公室设置了两个，分别是金融服务办公室（I）与金融服务办公室（II），其他十个行业审核办公室保持不变。 -4- 图1 SEC发行审核办公室的设置 资料来源：SEC官网 审核人员的专业水平较高。目前，SEC的11个发行审核办公室是按照行业划分，主要由消费品、金融服务等行业。各办公室审核人员的专业化水平普遍较高。审核人员主要由具有执业经验的律师和会计师组成，专