三季報略低於預期,但仍保持高成長

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年10月25日 現價 ：HK$48.45 潛在上 升空間: +15.2% 目標價: HK$55.8↑ 汽車 整車行業 長城汽車長城汽車長城汽車長城汽車 (2333.HK) 三季報三季報三季報三季報略低於預期略低於預期略低於預期略低於預期，，，，但仍保持高成長但仍保持高成長但仍保持高成長但仍保持高成長 公司估值表公司估值表公司估值表公司估值表 2011 2012 2013E 2014E 2015E 營業收入 (RMB百萬元) 30,089 43,160 54,266 71,437 80,049 變化(%) 31 43 26 32 12 淨利潤 (RMB百萬元) 3,426 5,692 8,347 11,227 12,853 變化(%) 27 66 47 34 14 每股基本盈利 (RMB) 1.217 1.871 2.744 3.690 4.225 變動 (%) 23 54 47 34 14 市盈率 (x) 34.6 21.2 14.0 10.4 9.1 每股資產淨值 (RMB) 6.0 7.1 9.3 12.2 15.3 市淨率 (x) 7.0 5.6 4.1 3.2 2.5 每股股息（元） 0.324 0.570 0.823 1.107 1.267 息率（%） 0.8 1.4 2.1 2.9 3.3 資料來源：公司資料、交銀國際 沽出沽出沽出沽出中性中性中性中性买入买入买入买入股票股票股票股票长线长线长线长线 买入 买入 买入 买入 三季度三季度三季度三季度淨利潤淨利潤淨利潤淨利潤增長增長增長增長低於預期低於預期低於預期低於預期 。。。。 長城汽車前三季度收入407.74億元 ，同比增長38.4%，實現歸屬於公司淨利潤61.72億元 ，同比增長60.7%，每股收益2.03元。單季度來看，三季度實現淨利潤20.84億元 ，同比增長40.1%。和我們的預期相比 ，前三季度累計淨利潤低於我們預期2.8%，三季度單季 低於我們預期8.5%。三季度淨利潤低於預期的原因主要是毛利率水平低於預期。 毛利率毛利率毛利率毛利率短期下降不改短期下降不改短期下降不改短期下降不改中期中期中期中期上升趨勢上升趨勢上升趨勢上升趨勢 。。。。 三季度 單季度毛利率為29.0%，低於二季度0.8個百分點 。原因主要有兩方面：一是工廠搬遷的影響。6月份C50從一工廠遷至二工廠，搬遷影響到C50的產銷量 ，C50產線的產能利用率7月份42.2%；二是出口較差和迪爾停產兩者影響到了皮卡的毛利率水平。未來 來看，目前C50的產銷量已經基本恢復正常，皮卡的量也開始逐步回升，預計兩者的毛利率將會出現恢復，同時總體產品的結構仍在優化中，尤其明年大型SuvH8上市 ，在量穩定後，毛利率將出現明顯回升，因此總體毛利率水平未來仍將會出現回升。 研發費用研發費用研發費用研發費用 致使費用率上升致使費用率上升致使費用率上升致使費用率上升。。。。 三季度 銷售費用率3.36%，較去年同期下降0.7個百分點 ；管理費用率4.48%，較去年同期上升1.2個百分點 ，主要是研發費用增加以及員工人數增加導致。兩項費用率合計7.8%，較去年同期上升0.5個百分點 。研發投入的加大將提升公司的長期競爭實力，長期利好公司發展前景。 H8和和和和H2是是是是明年增長的重要推動力明年增長的重要推動力明年增長的重要推動力明年增長的重要推動力。。。。未來公司增長主要看點是即將推出的哈弗H8和H2，預計H8在12月份左右上市，而H2在明年一季度。H8是一款中大型的Suv，而H2是一款介於H6和M4之間檔次的車型，是經濟型Suv車型的有益補充，預計H8和H2在銷量穩定階段分別將達到5千和1萬輛左右的銷量，月度銷量趨勢來看，明年二季度的銷量將會開始提升。在新車型推動下，我們 預計2013年和14年長城汽車銷量分別為74.9萬輛和90.4萬輛 ，分別同比增長20.6%和20.7%。 維持買入的投資評級維持買入的投資評級維持買入的投資評級維持買入的投資評級。。。。根據前三季度業績 ，我們 調整了 主要 假設，調整之後2013/14/2015年的每股收益分別為2.74/3.69/4.23元，分別調整-0.5%/1.2%/3.3%。由於盈利預測的調整，我們 將目標價 從54.7港元調升至55.8港元，對應 於12倍的14年市盈率 ，維持買入評級。 三季度淨利潤增長低於預期。 毛利率短期下降不改中期上升趨勢。 研發費用增加致使費用率上升 H8和H2是未來重點車款。 維持買入投資評級，目標價上調至55.8港元。 股份資料股份資料股份資料股份資料 52周高位 (HK$) 51.90 52周低位 (HK$) 20.6 市值 (百万港币) 173,992 发行股数 (百万) 3042.423 日成交量 (百万港币) 5.02 1个月内变化 (%) 13.87 年初至今变化 (%) 98.16 50天平均价 (HK$) 42.19 200天平均价 (HK$) 34.48 14天强弱指数 80.97 資料來源: Bloomberg 個股個股個股個股1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖 -20%0%20%40%60%80%100%120%Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13HSI 2333.HK 資料來源﹕Bloomberg 姚煒姚煒姚煒姚煒 wei.yao@bocomgroup.com 電話: (8621) 6065 3675 落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年10月25日 長城汽車長城汽車長城汽車長城汽車 (2333.HK)  汽車整車行業汽車整車行業汽車整車行業汽車整車行業 2 圖表圖表圖表圖表1: 長城汽車的長城汽車的長城汽車的長城汽車的季度業績季度業績季度業績季度業績 變化變化變化變化 單位單位單位單位，，，，千元千元千元千元 3Q2012 2Q2013 3Q2013 同比同比同比同比 環比環比環比環比 說明說明說明說明 收入收入收入收入 11,175,955 13,661,804.3 14,358,053 28.5% 5.1% 銷量增長 成本 (8,179,951) (9,596,801.1) (10,198,105.9) 24.7% 6.3% 毛利毛利毛利毛利 2,996,004 4,065,003 4,159,946.8 38.8% 2.3% 毛利率 26.8% 29.8% 29.0% 8.1% -0.8% 營業稅金及附加 (426,077) (487,133.3) (520,794.0) 22.2% 6.9% 銷售費用 (453,057) (444,911.4) (482,836.9) 6.6% 8.5% 管理費用 (364,965) (551,408.6) (642,887.5) 76.2% 16.6% 研發費用增加 財務成本 13,694 19,786.8 20,544.2 50.0% 3.8% 資產減值損失 16,088 (4,881.1) (8,995.8) -155.9% 84.3% 上期應收帳款壞賬準備沖回 公允價值變動損益 7,651 (6,319.0) (7,731.2) -201.0% 22.3% 遠期結匯交易公允價值變動 投資收益 2,809 13,517.0 13,768.8 390.2% 1.9% 處置子公司及購買理財產品 營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤 1,792,147 2,603,654 2,531,014 41.2% -2.8% 營業外收入 20,034 46,674.9 35,955.9 79.5% -23.0% 政府補貼增加 營業外支出 (4,539) (9,179.0) (7,315.6) 61.2% -20.3% 稅前利潤稅前利潤稅前利潤稅前利潤 1,807,641 2,641,149 2,559,655 41.6% -3.1% 所得稅 (316,163.2) (447,663.1) (472,572.5) 49.5% 5.6% 利潤總額利潤總額利潤總額利潤總額 1,491,478 2,193,486 2,087,082 39.9% -4.9% 少數股東權益 3,485 2,495 2,205 -36.7% -11.6% 淨利潤淨利潤淨利潤淨利潤 1,487,993 2,190,991 2,084,877 40.1% -4.8% 淨利潤率 13.3% 16.0% 14.5% 三項費用率 7.2% 7.1% 7.7% 資料來源：公司資料、交銀國際 圖表圖表圖表圖表2: 主要上市公司估值主要上市公司估值主要上市公司估值主要上市公司估值 股票名稱股票名稱股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼股票代碼股票代碼 股價股價股價股價 貨幣貨幣貨幣貨幣 評級評級評級評級 目標價目標價目標價目標價 總市值總市值總市值總市值 ––––––市盈率市盈率市盈率市盈率 –––––– –––––– 市淨率市淨率市淨率市淨率 –––––– –––––––– ROE ––––––– EPS CAGR Price* 百萬港元百萬港元百萬港元百萬港元 FY12 FY13F FY14E FY12 FY13E FY14E FY12 FY13E FY14E FY12-15E 24 Oct 13 (X) (X) (X) (X) (X) (X) (%) (%) (%) 長城汽車 2333 HK 48.45 港元 買入 55.8 147,405 21.2 14.0 10.4 5.6 4.1 3.2 26.3 29.5 30.3 31.2 東風集團股份 489 HK 11.16 港元 買入 14.5 96,156 8.7 7.4 6.9 1.4 1.1 1.0 15.8 15.4 14.2 11.2 華晨中國 1114HK 13.66 港元 買入 13.0. 68,652 24.4 17.3 14.6 6.1 4.4 3.5 25.0 25.6 24.0 28.6 吉利汽車 175 HK 3.81 港元 買入 4.9 33,534 11.5 9.4 8.5 1.8 1.5 1.4 15.4 16.3 16.0 14.3 比亞迪股份 1211 HK 39.80 港元 n.a. 93,693 942.9 84.0 52.2 3.6 3.2 3.0 0.4 3.8 5.8 181.9 廣汽集團 2238 HK 8.74 港元 n.a. . 56,242 39.8 17.7 12.0 1.4 1.3 1.2 3.6 7.6 10.4 57.3 平均值平均值平均值平均值 194.9 26.5 18.3 3.7 2.9 2.4 15.9 18.0 18.4 資料來源：彭博、交銀國際 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年10月25日 長城汽車長城汽車長城汽車長城汽車 (2333.HK)  汽車整車行業汽車整車行業汽車整車行業汽車整車行業 3 公司背景公司背景公司背景公司背景 長城汽車主要從事皮卡、SUV和轎車的生產及銷售。2012年SUV已成為公司銷量最大的品類，未來公司仍將繼續專注於SUV領域 ，力爭做SUV領